【红岸预警】贵人鸟成本价仅为吊牌价的五分之一 公司11亿债券面临违约

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[红岸研究中心](上海研究员薛·万前)8月15日，贵鸟股价再次下跌，中午收盘价为4.31元/股。股价的持续下跌加剧了贵族鸟的危机。不久前，贵人会宣布，由于公司股价跌破贵人会集团及相关机构设定的履约保证率收盘线，贵人会集团持有的4.26亿股股份被冻结，占公司总股本的67.86%。

截至目前，贵人鸟集团持有贵人鸟公司4.79亿股股份，占其总股本的76.22%。该公司在8月3日被冻结时的股价为每股4.59元，相比之下，贵人鸟的股价在10天内下跌了6.1%。事实上，随着股价的下跌，归联集团持有的剩余股份可能会被司法机关冻结。如果被冻结的股份被司法机关处置，公司的实际控制人将会改变。

更值得注意的是，名鸟的成本价极低，其成本价仅为标价的五分之一。此外，在今年年底，贵人会有11.46亿债券到期。在公司危机日益严重的背景下，其债券面临着越来越高的违约风险。

运动鞋和运动服的第一次危机:盲目扩张和隐患

吉伦尼亚奥成立于1987年。公司主要从事贵人鸟品牌运动鞋和服装的研发、生产和销售。它于2014年初在上海证券交易所上市，是第一个在中国a股市场上市的运动鞋和运动服。

然而，上市后，高贵鸟类的表现持续下降。2014年，公司净利润为3.12亿英镑，同比下降26.25%。2015年，净利润略有回升；2016年，它再次下跌；当年净利润为2.93亿元，同比下降11.75%；业绩下滑的主要原因是财政支出飙升57.35%，达到1.5亿元，政府补贴同比下降26%。

在业绩下滑的背景下，贵人会试图通过并购扭转局面。2016年是高贵鸟类迅速扩张的一年。通过持续收购，来宝集团斥资8.1亿英镑获得了三家子公司的控制权，并产生了5.75亿英镑的商誉。这也埋下了公司业绩的巨大隐患。

2016年6月，贵公司投资3.83亿元人民币，收购捷之星50.01%的股权，并增资。根据公司的持股比例，捷之星的净资产为1.49亿英镑，因此在收购过程中形成了2.34亿英镑的商誉，而贵鸟的收购溢价为157%。

2016年8月，贵仁尼奥再次投资3.825亿英镑，收购了这家著名鞋店51%的股权。根据持股比例，著名鞋店的净资产为6873万英镑，形成了3.14亿英镑的巨额商誉，贵仁尼奥再次以456.5%的高溢价收购。

2016年10月，贵仁尼奥与boy的原股东签订协议，规定公司董事会人数由2人增加至4人，董事会总人数为5人，从而控制了boy的经营活动和财务管理。同时，投资4471万元，收购了博迪30.77%的股份，净资产1066万元，产生商誉2690万元。

然而，在频繁的并购之后，贵人鸟的业绩迅速下滑。2017年，名鸟净利润仅为1.57亿元，同比下降46.42%。主要原因是运营成本大幅增加，其中销售费用增加了89.3%，管理费用增加了52.3%，财务费用增加了50.3%。2018年，公司实现收入28.12亿元，同比下降13.52%；上市公司股东应占净亏损高达6.85亿元，同比下降536.01%。根据上市公司近几年的财务报告，下图显示了鸿安研究中心生产的贵族鸟的净利润趋势:

巨额资产减值，贵族鸟陷入金融危机

贵人会业绩下滑主要是受M&A公司业绩不佳的影响。

以捷智公司的并购行为为例。并购期间，结智银行原股东作出了业绩承诺，业绩承诺期为2016年、2017年和2018年。承诺方(邱晓杰、王力、武汉捷智投资中心)承诺捷智银行2016年净利润不低于5000万元，三年净利润总额不低于2亿元。

然而，根据田健会计师事务所出具的关于介之旅的审计报告，介之旅2016年实现净利润4034.66万元，2017年实现净利润4075.49万元，2018年1-9月实现净利润-1189.42万元，与承诺的2亿元相差甚远。

在这种背景下，贵人会出售了杰之星的股权。2018年12月，贵人鸟出售了杰之星50.01%的股份，导致投资损失和其他损失共计1.12亿元。

此外，2017年，贵人鸟投资3.675亿元收购了这家著名鞋店剩余的49%股份，成为其唯一股东。著名鞋店被收购时，著名鞋店原股东做出了绩效承诺，绩效承诺期为2016年至2018年。每年实现净利润分别不低于3000万元、4000万元和5000万元，三年实现净利润总额不低于1.2亿元。但事实上，该著名鞋店2016年实现净利润1657.57万元，2017年实现净利润4414.38万元，2018年实现净利润4704.21万元，未能实现其业绩承诺。

对于被收购的男孩，吉伦尼亚奥将其排除在合并报表的范围之外。2018年，吉伦尼亚奥任命的董事人数从4人减少到2人，各方于2018年11月1日签署了相关的席位变更协议。因此，自2018年11月1日起，公司将不再将boy纳入合并报表。在2018年的前10个月，男孩实现了-1，733，800英镑的净利润。

然而，尽管贵仁尼奥已经处置了被合并的公司，但合并仍然给公司带来了巨大的损失。蓝鲸红鞋风险挖掘系统显示，2018年，贵人鸟发生资产减值损失1.5亿元，其中存货跌价损失6401万元，其著名鞋店计提商誉减值9，320万元，直接导致贵人鸟2018年度业绩损失。

此外，高贵的鸟类为并购支付了巨大的财务成本。2016年，贵人会以非公开方式发行了1460万股股票，共募集资金净额3.82亿元。与此同时，贵人会还发行了6亿元超短期融资债券和5亿元非公开定向债务融资工具。这也导致公司财务费用在随后几年急剧增加，2016年增加了57.35%，达到1.5亿英镑，2017年增加了52%，达到2.28亿英镑，2018年增加了2%，达到2.33亿英镑。

贵宾鸟店的数量急剧下降，成本价仅为标价的五分之一

更值得注意的是，从零售开始的贵宾鸟店数量逐年减少。截至2018年6月30日，门店数量从2016年的4106家减少到3526家，降幅为14.12%。

该公司的成本利润率也一路下滑，从2015年的约35%降至负值，2018年的成本利润率降至-31.3%。

上市后，名鸟的销售毛利率开始逐年下降。2014年销售毛利率为41%，2015年略有上升至45%，2016年降至40.5%，2017年为34.45%，2018年仅为28.65%。

根据贵人鸟2018年的年报，其主营业务(运动鞋和服装)的毛利率实际上只有26.18%，同比下降6.58个百分点。被收购的著名鞋店和捷之星的销售毛利率低于平均水平，分别为12.57%和26.22%。该公司甚至声称，为了促进终端销售，在2018年下半年，该公司降低了贵族鸟品牌对代理商的供货价格，为标价的6%，突然下降了16.21%，导致贵族鸟品牌的毛利率上升。即便如此，2018年，高贵鸟品牌的毛利率仍高达30.6%；根据这种计算，成本价只是标价的五分之一。

虽然所有品牌的高贵鸟都在尽最大努力打折销售，但销量并没有达到预期目标，导致库存激增。2018年，服装库存增加了2012%，鞋子库存增加了558%，配饰库存增加了807%。

截至2018年12月31日，贵人鸟公司存货账面价值为5.03亿元，单个贵人鸟品牌期末存货账面价值为4亿元，同比增长365.6%，存货跌价准备为4911.5万元。这也导致库存周转率下降，库存周转天数从81.63天增加到94.89天。

此外，高贵的鸟类几乎每年都得到政府补贴。2016年，公司及其子公司共获得地方政府补贴5130.7万元，2017年6106.1万元，2018年1189.6万元。

融资渠道中断面临11亿债券违约

据财务报告显示，截至2019年3月底，贵鸟账户的货币资金只有1.38亿，比2017年底下降了81.53%。同时，公司的应付账款也在增加。截至2019年3月底，其应付账款(包括应付票据)已达8.6亿元。

目前，贵人会发行的债券中，仍有两种未偿债券，即2016年发行的第一批非公开定向债券5亿元，2014年发行的公司债券6.47亿元。这两种债券将分别于2019年11月10日和2019年12月2日到期。

然而，在贵人鸟金融危机不断加深的背景下，贵人鸟评级机构并没有大幅下调其评级。2019年6月21日，联合信用评级公司发布跟踪评级报告，将贵鸟的长期信用评级从aa下调至aa-，评级前景稳定；贵族鸟发行的“14贵族鸟”公司债券信用评级也从aa下调至aa-。

然而，对于日益恶化的高贵鸟类的财务状况，红岸风险挖掘系统给出了预警提示。根据贵人鸟的财务数据，鸿安在2017年底通过建立信用风险模型开始下调公司债券评级。到目前为止，宏安公司已被评为ccc+。在蓝鲸红岸风险挖掘系统中，ccc+级别是一个风险级别，这意味着信用评级实体仍然有偿还债务的能力，但是不利的商业、金融和经济条件可能导致信用评级实体没有足够的偿还债务的能力。下图为红岸研究中心蓝鲸红岸风险挖掘系统中贵族鸟企业内部和外部评级截图:(紫色线为外部评级，绿色线为红岸评级)

值得注意的是，目前，贵族鸟类的融资渠道已经中断。今年7月中旬，贵人鸟董事长林天福表示，由于经济政策和市场环境的变化，公司自2018年以来未能获得新的融资，贵人鸟原有的中奖彩票、短期融资和海外融资计划无法实施，公司融资规模大幅缩减，资金流动性紧张。

蓝鲸红岸风险挖掘系统简介；

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