旭辉中报变局：归母净利润5年来首降负债合计上涨33.71%

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在这份魅力四射的半年度报告背后，徐汇集团可能面临着复杂的焦虑。与年度销售目标相比，负债总额首次达到2000亿元。核心净利润增加，但归属于母亲的净利润减少。自少数股东权益上市以来，其合作项目的销售混乱也首次开始显现迹象

《投资时报》研究员王

在今年的中期业绩发布会上，徐汇控股集团(0884.hk)董事长兼执行董事林忠没有提及2021年实现销售额3000亿元人民币、进入行业前八名的豪言壮语。

今年上半年，徐汇开始频繁运作，因为其策略是逆市低价收购土地。

2019年3月21日，公司以总价款17.66亿元收购合肥市土地；七天之后，在天津，以36.38亿元的最高价格赢得了两块土地；4月，与碧桂园、平安地产、太原本地企业丰台地产联手，以48.5亿元在太原征地；5月，石家庄获得35亿元。

在疯狂征地的同时，徐汇也加快了融资步伐。上半年，先后发行了3种美元债券，规模分别为4亿美元、3亿美元和5.55亿美元，票面利率分别为7.625%、7.625%和6.55%。由于汇率波动，徐汇在今年6月和8月两次提前偿还了美国债务，总额约为4亿美元。与此同时，7月份发行了16亿元人民币债券。在中期业绩会议后的第二天，徐汇从恒生银行借了5000万美元，期限为42个月。

据《投资时报》研究员称，截至2019年上半年末，徐汇集团负债总额为2438.46亿元，同比增长33.71%，资产负债率达到80.73%。

此外，之前提到的商业地产在中期新闻发布会上保持低调。

2016年，徐汇基于徐梅商业的运营经验，打造了徐汇广场、徐汇商城、徐汇天地三条商业地产产品线。然而，两年后，徐汇营业部首席执行官蒋大强离开了徐汇。

在2019年3月的年报业绩会上，林忠曾高调竞购新鸿基地产，声称10年后徐汇50%的业务将属于商业地产。7月，徐汇宣布成立徐汇集团商业地产管理总部，原集团商业管理部和徐梅商业将合并为徐汇商业。不过，在《中国日报》的业绩会上，林兄弟只提到了商业业务的几个字，说商业策略还在讨论和修改中，商业业务不会影响住宅开发业务，因为商业投资的比例会控制在10%左右。

回到母亲身边的净利润五年来首次下降

数据显示，2019年上半年，徐汇实现营业收入200.88亿元，同比增长8.96%；归属于母亲的净利润为34.19亿元，同比下降6.58%，这是公司近五年来首次出现这一指标的下降。同期，徐汇实现合同销售额884.4亿元，在嘉里相关榜单中排名第14位。

1000亿元的业务规模在不断扩大，但公司赚的钱却越来越少？

据《投资时报》的研究人员介绍，近年来，徐汇一直采用与第三方合作收购土地的商业模式，即通过增加合作伙伴、降低股权比例的方式高速扩张。

根据年报数据，2014年至2018年期间，徐汇实现合同销售额分别为212亿元、302亿元、530亿元、1040亿元和1520亿元，五年间合同销售额增长六倍以上，按合同销售额排名行业第15位。

不过，徐汇同期的股权销售分别为164亿元、201亿元、292亿元、550亿元和861亿元，分别占77%、66%、55%、53%和57%。也就是说，合同销售额中只有一半属于徐汇自己的销售额，其余部分属于合作伙伴。

这反映在少数股东权益的增加上。

根据风能数据，2014年和2018年，徐汇小股东权益分别为13.78亿元、24.56亿元、23.03亿元、133.67亿元和238.42亿元。这些数据意味着小股东的权益正在增加。2017年和2018年，当徐汇进入1000亿元规模时，小股东权益占股东权益的比例分别高达39%和48.22%。

值得注意的是，2019年上半年，徐汇归属于母公司的股东权益为273.69亿元，少数股东权益为308.26亿元。自上市以来，小股东权益首次超过了归属于母公司的权益。

然而，《投资时报》的研究员注意到，徐汇在中期报告中没有披露股权出售的情况。然而，根据嘉里数据，2019年上半年，徐汇控股实现股权销售486.4亿元，占55.3%。

有趣的是，截至8月19日收盘，徐汇控股的市值仅为约377亿港元。相比之下，龙光地产(3380.hk)上半年仅售出徐汇一半以上的股份，但其市值达到611亿港元；在销售额上紧随徐汇之后的金地，市值为553亿元人民币(约615亿港元)，远远落后于徐汇。

值得注意的是，徐汇有意识地提高了新项目的股权比例。2019年前7个月，徐汇新增土地储备878万平方米，股权溢价324亿元，土地收购股权比例由去年的58%上升至74%。徐汇执行董事兼首席执行官林伟强在业绩会议上表示，未来将保持70%的新增土地权益比例，整体权益比例将分别提高至65%和70%。

他还表示，徐汇将从过去追求快速增长转变为实现有限和约束性增长，徐汇将被定义为一个每门课程85分的住宅企业，下半年不会进入新的城市布局。

此外，《投资时报》的研究员还注意到，报告期内，徐汇的净负债率为69.5%，同比增长2.3%。债务的增加导致了财政支出的急剧增加。融资总成本从去年同期的17.3亿元上升到31亿元，加权平均成本也略有上升，达到5.9%。

商业地产售后包租？

除了住宅建筑，徐汇还有两个卖点，一个是沉寂已久的商业地产，另一个是搬到大湾区的老地产。

早在2016年，徐汇就开始规划商业地产的布局，并设定了每年登陆3 5个商业项目的目标，2021年实现25 30个商业项目，管理资产约500亿元。

当时，徐汇事业部首席执行官蒋大强表示，徐汇业务未来将会拆分上市。但有趣的是，姜大强是在2018年初离开的。离开后，徐汇似乎很少公开谈论以前的商业地产计划，而今年的年中业绩会议更是低调。

此外，自2016年以来，徐汇通过上海潘勇实业有限公司两次增持阳光(000608.sz)股份，持股比例为12.25%，被提升为阳光第二大股东。然而，在今年3月的董事会变动中，徐汇受到了第一、第三大股东的约束，五名候选人均未进入阳光董事会。

业内人士告诉《投资时报》，在目前的市场形势下，徐汇正面临着重新推出商业地产的更大压力。一方面，商业地产的竞争格局加剧；另一方面，徐汇的商业品牌实力不足，缺乏令行业和外界印象深刻的标杆项目。

根据克赖迪的新引力统计，目前，超过80%的前50名房地产企业已经进入商业房地产。

截至2019年6月，徐汇仅有7个商业项目开业，其中4个是2019年上半年新开的。在2019年中期业绩会议上，徐汇表示，未来业务在整体业务地图中的比重将逐年增加。

然而，根据徐汇在2016年设定的目标，在过去三年左右的时间里，这一目标似乎已经被打破。

同样值得注意的是，徐汇一些商业项目在销售和运营中存在的问题也开始显现。

根据半年度报告，徐汇上半年租金收入同比增长207.1%，主要来自嘉兴徐汇广场、上海徐汇国际海事、重庆徐汇市、上海徐汇广场和上海徐汇无辜中心。据公开媒体报道，已交付两年半的上海徐汇无辜中心项目最近陷入合同欺诈纠纷。部分项目业主表示，徐汇以售后租金抵冲房价，擅自篡改发票上的商品或应税服务及服务名称，侵犯了业主的合法权益。

《商品房销售管理办法》规定，房地产开发企业以售后包租或者变相售后包租方式销售未完工商品房的，给予警告，责令限期改正，可以处1万元以上3万元以下的罚款。