海天味业中报隐忧：基金持股数下滑64.32%存货同比上涨75.53%

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上半年，海天叶巍的净营运现金流出现上市以来最大跌幅，库存同比大幅上升。市值的增长率远远超过净利润的增长率。值得注意的是，E基金、惠天富和国泰基金都在悄然减持，而投资时报研究员王也在悄然减持

地处亚热带气候的佛山，孕育了一批经济上备受瞩目的企业，调味品巨头海天叶巍(603288.sh)就是其中之一。最近，该公司披露了2019年上半年的业绩。

今年上半年，海天叶巍实现营业收入101.6亿元，同比增长16.51%；归属于母亲的净利润达到27.5亿元，同比增长22.34%；毛利率为44.86%，加权净资产收益率为19.75%。可以看出，海天叶巍在2019年上半年实现了归属于其母公司的收入和净利润的增长，延续了行业先前的领先风格。

然而，在对巨额支出的赞赏中，《投资时报》的研究员注意到，2019年上半年，公司经营活动的净现金流量首次大幅下降，库存也同比大幅上升，市值增长率远远超过利润增长率。

截至2019年6月底，该公司的基金持有量下降了64.32%。在过去的一年里，其董事高建总共减持了34次。在国内酱油市场趋于饱和、行业增长率下降的背景下，海天风味产业的天花板似乎越来越近。

市值增长超过净利润增长两倍

根据风能数据，自2014年上市以来，海天叶巍的年收入从98.17亿元增加到2018年的170.34亿元；归属于母亲的净利润从20.90亿元增加到43.65亿元；在过去几年中，累计收入增加了73.51%，归属于母亲的累计净利润增加了108.85%。

然而，与市场价值相比，海地叶巍的表现增长率要慢得多。

上市之初，海天叶巍的市值为458.73亿元(基于上市首日收盘价16.99元/股)，到2018年底，其市值已上升至1837.08亿元(基于2018年12月28日收盘价68.04元/股)，五年累计增长300.47%。

可以看出，其市值增长超过母公司净利润近2倍。

值得注意的是，伊利股份有限公司(600887。同样也是一个消费大国的上海，2018年的收入为795.53亿元，净利润为64.40亿元，两者都大大超过了海天叶巍，但其2018年底的市值仅为1362.07亿元(基于2018年12月28日每股22.34元)。

2019年，海天叶巍还延续了市值增长超过净利润的趋势。

根据新发布的半年度报告，2019年上半年，公司返还给母公司的净利润为27.5亿元，同比增长22.34%。截至2019年8月23日，海天叶巍以每股107.9元收盘，市值2913.7亿元，同比增长58.81%。

从市盈率来看，随着收入和市值的飙升，海天叶巍的市盈率已经超过50倍，而调味品行业中聚高辛(600872.sh)的市盈率约为40倍，茅台的市盈率约为30倍。

业内人士认为，餐饮市场的爆发是调味品市场繁荣的重要原因。海天风味产业受到资本青睐是可以理解的，但由于估值过高，仍存在一定的泡沫。

此外，值得注意的是，在资本热情和股价飙升的背景下，海天叶巍的高管近年来频频减持。

《投资时报》的研究员发现，从去年8月到今年6月，该公司的董事和监事共减持了34次股票，共减持1.13亿元。其中，2019年兑现8435.8万元。

有趣的是，今年5月17日，海天叶巍的监事陈博林减持公司股份1178.47万元，错购2000股，共计19.1万元。此次误购也成为该公司高管在过去6个月增持股份的唯一一次。

据风能数据显示，截至7月底，今年上市公司回购金额已达978.67亿元，创历史新高。然而，伊利股份以57.03亿元人民币的回购金额高居榜首。在这种背景下，海地叶巍的高管不断减持股份，这让投资者产生了怀疑。

当然，不仅是高管，机构也在减持。截至2018年12月31日，基金持有股份总数为54，648，200股，截至2019年6月底，基金持有股份总数为19，497，000股，下降64.32%。经纪人持有的股票数量从574，100股变为252，400股，下降了56.03%。

其中，E基金、汇天富、国泰等基金纷纷减持头寸，而香港证券结算有限责任公司(鲁谷通)增持头寸。

天花板来了吗？

海天叶巍成立于1995年，产品涵盖酱油、蚝油、酱油、醋、料酒、酱油等多个系列，有100多个品种、300多个规格。

在收入方面，海天叶巍近三年的业务结构相对稳定，酱油贡献最大，占60%，其次是蚝油(16.77%)和酱油(12.28%)。就毛利而言，酱油占65.37%，蚝油占14.77%，酱油占12.62%。

2019年上半年，蚝油行业收入快速增长，同比增长21.13%，同比增长13.61%，同比增长7.48%。

值得注意的是，2019年上半年，海天叶巍的库存为10.76亿元，同比增长75.53%；经营活动净现金流量9.27亿元，同比下降37.75%(上市以来首次大幅下降)；负债总额44.73亿元，同比增长33.28%。

此外，2019年上半年，公司毛利率同比下降2.25个百分点，这也是上市以来的首次下降。

事实上，《投资时报》的研究员梳理了海地叶巍的财务报告，发现海地叶巍的库存在2017年和2018年大幅增加。

根据年度报告，作为酱油的核心产品，2018年海天叶巍的库存达到106，500吨，比上年增长54.80%。2017年和2016年，库存分别为68，800吨和44，500吨。2018年，酱油营业收入为102.36亿元，占营业总收入的60.09%。

根据中国经济研究院的数据，2018年中国酱油行业的产量同比增长了4.41%，而酱油行业的产量在过去的四年中保持了一位数的增长率。

从终端市场来看，国内酱油市场已经饱和。根据未来工业研究所的统计，酱油的渗透率是所有主要类别中最高的，达到99%。这可能意味着酱油行业似乎已经达到了市场的上限。

根据《投资时报》研究人员的市场调研，市场上有很多酱油品牌，如李锦记、楚邦、鲁花、老衡河、何谦等，竞争激烈。一名超市员工告诉研究人员，销售额与其位置和促销活动有很大关系。

目前，酱油行业似乎已经达成共识，突破市场瓶颈的一个重要途径是高端。

海地叶巍也有这样的布局。2013年10月，海天推出了一系列以海天老字号为主题的高端酿造酱油，几个月后，又推出了有机酱油系列。

然而，竞争对手也在积极部署。新和早在2003年就创立了高端酱油品牌，楚邦早在2010年就开始了高端品牌的系统化运作。李锦记和鲁花等品牌也在高端市场找到了自己的位置。

据业内人士称，海天目前处于无助状态，因为必须保证业绩和净利润的持续增长，所以必须将更多精力放在主营业务的主要项目上。

在他看来，海天的主要产品几乎都是徘徊在中低端的产品。为了保证这些产品的销售，企业不会太注重高端产品，这也在一定程度上制约了其产品的升级换代。