大客户甘当冤大头?博瑞医药“带病”上市如何“说好不哭”

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沪深资本集团黄金证券研究？无限制/研究员？唐尼。魏莹？李洪/编辑

近年来，随着越来越多的药物面临专利失效，创新药物研发难度加大，实现仿制药替代原药已成为我国医药产业发展的主观要求。在这种发展趋势下，博瑞生物医药(苏州)有限公司(以下简称“博瑞药业”)追逐资本，奔向市场。

看到你被列入名单，我没有说“检查钟摆”。事实上，博瑞医学长期以来一直被问题所困扰。2018年，业绩增长率下降，收入增加或依赖信贷销售；R&D的“合作伙伴”既是客户，又愿意做“大头”；前五名供应商都有“黑色历史”，如资质被吊销、环保“踩雷”和产品质量疑虑；在先后提交的两份招股说明书中，前五名供应商的购买金额是“矛盾的”；土地使用权的价值被怀疑是“注水”。

2018年，收入增长或依赖大客户的信贷销售将成为“大头”

根据国家信息中心发布的《中国医药保健品进出口商会2019年医药产业发展报告》，仿制药将加速替代原有研究药物，高质量的仿制药企业将从中受益。据估计，到2020年，中国仿制药的市场规模将达到14116亿元左右。在这种背景下，博睿制药2018年的业绩增长率有所下降。

招股说明书显示，博瑞药业2016年至2018年的收入分别为2.01亿元、3.17亿元和4.08亿元，2017年至2018年的收入同比增长率分别为57.66%和28.64%。2019年1月至3月，收入为8946.02万元。

博瑞药业2016-2018年净利润分别为1706.1万元、4587.64万元和7320.2万元，2017-2018年净利润同比增长率分别为168.90%和59.56%。2019年1月至3月，净利润为人民币1612.09万元。

除了业绩增长下滑之外，博瑞制药2018年的收入增长可能还取决于信贷销售。2016-2018年，博瑞医药应收账款和应收票据总额分别为7871.34万元、8702万元和13824.26万元，即2017-2018年应收账款和应收票据总额分别增加828.86万元和5124.05万元。

2017-2018年，博瑞药业的收入分别增加了11584.57万元和9073.28万元。同期，应收基金增长占营业收入增长的比重分别为7.15%和56.47%。

此外，博瑞药业的重要客户和R&D合作伙伴郑达天晴药业集团有限公司(以下简称“郑达天晴”)也为其业绩做出了贡献。

根据招股说明书、第二轮询函回复和第三轮询函回复，由郑达天晴控股的南京郑达天晴药业有限公司(以下简称“南京郑达天晴”)于2016年12月开始从博瑞药业购买恩替卡韦原料药，是博瑞药业恩替卡韦原料药的主要国内客户。

根据招股说明书和第二轮询价信，从2017年到2018年，南京郑达天晴是博瑞药业恩替卡韦产品的前五大终端客户，销售额分别为323.92万元和519.46万元。2019年1月至6月，博瑞药业向南京郑达天晴出售恩替卡韦，销售额为人民币293.26万元。

根据招股说明书，2016-2018年和2019年1-3月，博瑞药业恩替卡韦的销售收入分别占产品总销售收入的25.83%、20.29%、15.18%和15.25%。2016年，恩替卡韦的销售收入占各系列产品销售收入的首位；在2017-2018年和2019年上半年，恩替卡韦的销售收入在各系列产品的销售收入中所占的比例排名第二。

2018年，恩替卡韦原料药的平均价格为316，900元/千克；2019年1月至3月，恩替卡韦的平均价格为241，300元/千克。

然而，根据第三轮询函的回复，2018年1月至6月，博睿制药向南京郑达天晴销售恩替卡韦原料药，销售额为232.6万元，销售价格为38.57万元/公斤，比2018年恩替卡韦原料药平均价格高出21.71%。

值得一提的是，据中国工业经济信息网报道，2018年11月14日，中央全面深化改革委员会第五次会议审议通过了《国家药品集中采购试点方案》。随后，4+7城市药品集中采购文件正式发布。试点地区包括北京、天津等11个城市(以下简称“4+7”)。2018年12月6日，公布了“4+7”城市批量采购的标底结果，郑达天青公司标底的恩替卡韦分散片是跌幅最大的药品之一，其投标价格为0.62元，降价94%。

然而，根据第三轮询证函的回复，2019年上半年，博瑞药业向南京郑达天庆出售恩替卡韦原料药，仅比中标前的价格低31.19%，仍比2019年1-3月恩替卡韦原料药的平均价格高9.99%。

而郑达晴如此愿意“冤大头”，还是因为双方之间还有另一层关系。根据招股说明书，博瑞药业设计了恩替卡韦的新合成路线，并与郑达天晴合作，以此技术支持郑达天晴在2010年实现国内恩替卡韦制剂的首次仿制上市。

在此基础上，博锐制药、博锐制药的子公司新泰药业(苏州)有限公司和郑达天晴的全资子公司连云港润众药业有限公司(以下简称“连云港润众”)共同持有恩替卡韦的四项专利。

双方在专利问题上仍存在“争议”。根据招股说明书和第三轮询函的回复，2019年6月17日，经双方友好协商，郑达天晴将与博瑞医药共同持有的克利夫顿的两项专利转让给博瑞医药独家所有。

根据招股说明书和第二轮询函的回复，2019年6月17日，经双方友好协商，博瑞药业将与郑达天晴共享的泰诺福韦六项专利变更为郑达天晴专有。

不仅与郑达天晴的合作关系“令人困惑”，而且博瑞制药也可能从五大供应商那里“零星”采购，这增加了对其业绩真实性的怀疑。

前五名供应商的购买量与土地使用权或“注水”的价值“矛盾”

事实上，在博瑞药业提交的两份招股说明书中，其披露的前五名供应商的采购金额可能会引发数据“争斗”。

根据上海证券监督管理委员会的数据，2019年，博睿制药分别于2019年4月8日、8月16日和9月11日更新了招股说明书。

根据博睿制药于2019年9月11日提交的招股说明书(以下简称“9月11日招股说明书”)，从2016年至2018年，其从前五名供应商的采购总额分别为人民币30，821，300元、人民币40，041，100元和人民币65，014，400元。

根据博睿制药于2019年4月8日提交的招股说明书(以下简称“4月8日招股说明书”)，其2016年至2018年从前五名供应商的采购总额分别为3591.36万元、4668.41万元和7502.89万元。

因此，与9月11日发布的招股说明书和4月8日发布的招股说明书相比，博瑞药业2016-2018年从前五名供应商的采购总额分别为509.23万元、664.33万元和1001.45万元。

从2016年到2018年，博瑞医药的前五大供应商在两份招股说明书的同一个名单中。此外，根据9月11日公布的招股说明书和4月8日公布的招股说明书，报告期内重要会计估计没有变化，重要会计政策的变化、会计差错的调整和合并范围的变化并未影响博瑞药业对前五名供应商的收购金额。

不仅前五名供应商的购买量“矛盾”，博瑞医药的土地使用权价值也存在问题。

根据招股说明书，截至2019年3月31日，博瑞医药拥有3项土地使用权，其中2项于2018年收购。

2018年取得的两项土地使用权为苏(2018)苏州工业园区第000186号房地产(以下简称“工业园区土地”)，位于“苏州工业园区福景田港西、路以北”，面积16，122.96平方米；苏(2018)泰兴房地产权第0002910号(以下简称“滨江镇土地”)位于“泰兴市滨江镇中岗村老壁组、积石组、西坝组、江壁组、江桥组、组”，面积8万平方米。

根据招股说明书，2016年至2019年，博瑞医药土地使用权原值分别为498.3万元、498.3万元和4704.62万元，即2018年土地使用权增加4206.32万元。因此，博瑞药业2018年收购的工业园区土地和滨江镇土地的总价值可能为4206.32万元。

但据江苏土地市场网统计，工业园区土地和滨江镇土地的交易价格分别为871万元和3200万元，共计4071万元，支付金额与交易价格一致，均于2018年移交。然而，总成交价比上述两块土地的总价值少了135.32万元，令人费解。

关于供应商的问题远未结束。不仅购买前五名供应商是“矛盾的”，而且博瑞制药选择供应商的标准也可能是“不可靠的”。

与新老供应商的“黑色历史”纠缠在一起的原材料来源的可靠性几何是什么？

作为一家制药企业，原材料来源的重要性无需赘述，但博瑞制药的几家供应商却被“黑色历史”所困扰，他们的原材料来源的可靠性被“延迟”。

根据招股说明书，上海金地九洲药业(安阳)有限公司(以下简称“上海金地”)是博瑞药业2016年最大的供应商，采购金额为人民币1200.79万元，占当年采购总额的17.81%。双方的合作始于2014年。

2017年，博瑞药业突然停止与上海金地的合作，声称由于商业生产和销售规模的扩大，上海金地无法满足其业务需求，因此更换了供应商。因此，博瑞医药与上海金地的合作期限为2014年至2016年。

然而，当双方停止合作时，他们之间隐藏着某种东西。根据国家食品药品监督管理局2016年第7号公告，2016年1月20日，上海金地因违反《良好生产规范》(2010年修订)被河南省食品药品监督管理局依法撤销。

此外，在合作期间，上海金地在2015-2016年因“踩雷”而受到处罚。

根据唐欢法决字(2015)第1号，2015年2月7日，上海金地因涉嫌环保设施未验收而投产使用，被汤阴县环保局给予行政处罚。

根据唐欢费决字(2015)第2号，2015年2月13日，上海金地因涉嫌不正当使用空气污染防治设施被汤阴县环保局给予行政处罚。

根据唐欢法决字(2016)第3号，2016年3月11日，上海金地因不接受环保设施，被汤阴县环保局责令立即改正，并处以3万元罚款。

根据唐欢法决字(2016)第12号，2016年7月6日，上海市金地被汤阴县环保局责令立即停止违法行为，妥善处置倾倒的危险废物，并被罚款20万元。

可悲的是，在2015-2016年间，上海金地四次被列入不值得信任的人的黑名单。

在2017年“紧急”取消上海金地作为最大供应商的资格后，博睿制药声称已开始与北京大学制药重庆大新制药有限公司(以下简称“大新制药”)和江苏永安制药有限公司(以下简称“永安制药”)等新供应商合作。

事实上，博瑞药业与大新药业和永安药业的合作始于2016年，上述两个“新供应商”可能不是“节能灯”。

招股说明书显示，2018年，永安药业是博瑞药业的第四大供应商，其主要产品为恩替卡韦中间体，采购金额为1021.99万元人民币，占当年采购总额的7.11%。2019年1月至3月，永安药业是博瑞药业的第二大供应商，采购金额为541.97万元，占本期采购总额的11.85%。

然而，永安制药的产品质量令人怀疑。根据美国食品和药物管理局官方网站，2017年，美国食品和药物管理局发布了永安制药“66-40”的进口禁令，其产品因不符合gmp规定而被自动扣留。

招股说明书显示，2017-2018年，大新药业是博瑞医药的最大供应商，其主要采购产品为多拉菌素(dx15)，采购金额分别为1190.01万元和2181.27万元，分别占当年采购总额的9.81%和15.18%。2019年1-3月，大新药业为第五大供应商，采购金额305万元，占本期采购总额的6.67%。

然而，大新药业有几个环境保护的“黑色历史”。根据渝环监费[2015]101号，2014年，大新药业因废水中氨氮超标被重庆市环境监测总队罚款8万元。

据生态环境部披露，大新药业被列入“2015年全国未缴纳排污费重点监控企业名单”。

根据国际环保在线重庆生态环境局的公开信息，作为重点排污单位的大新药业，在2019年重庆市重点排污单位自动监测执法专项行动启动的第二轮专项执法检查中，因采样点不规范，被要求立即整改。

新旧供应商之间存在问题，博瑞药业长期合作的老供应商也可能“不给力”。

根据招股说明书的回复和第一封询价信，2016年，杭州福斯特制药有限公司(以下简称“杭州福斯特”)是博瑞药业的第二大供应商，其主要产品为奥司他韦中间体，采购金额为988.48万元，占当年采购总额的14.66%。双方的合作可以追溯到2009年。2017年，杭州福斯特是第七大供应商，采购金额为374.19万元，占当年采购总额的3.09%。

但根据杭安监罚[2018]3号文，杭州福斯特制药有限公司(以下简称“杭州福斯特”)因在生产车间回收危险化学品、部分化学品超标、伪造安全状况评价报告等违法行为，被杭州市安全生产监督管理局处以9万元罚款。

据悉，杭州福斯特的安全状况评价报告已于2017年6月到期，怀疑安全生产条件的安全评价没有定期进行。安全状态评估报告仍然可以伪造。杭州福斯特生产的产品质量信誉如何？

根据招股说明书，博瑞医药声称其已经建立了严格的采购和供应商管理体系，并建立了相对完善的采购管理体系，但其存在诸多问题的“猪队友”供应商可能会因为上述严格的采购和完善的供应商管理体系而“打耳光”。

2018年，业绩增长率下降，大客户也是研发的“合作伙伴”，关系难以平衡；前五名供应商被“黑色历史”所困扰，这导致了对原材料质量的怀疑。博瑞制药这次上市将面临一个“大考验”，郑锦研究将继续关注它。