海洋王收购明之辉1.58倍溢价率突击剥离7000万资产负债引发质疑

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上一次合并失败仅两个月后，海洋国王再次急切地选择合并和收购来提升其业绩。然而，在收购明志汇51%股权的交易中，一个月前的高溢价、履约承诺的可实现性以及部分资产和负债的转让和剥离引发了质疑。

《投资时报》研究员李宇辰说

就在前次收购终止前两个月，海洋之王照明科技有限公司(以下简称海洋之王，002724.sz)再次启动新的收购计划。

早在2016年12月，一直寻求拓展发展机会的海洋王就计划收购浙江乐虎电气设备制造有限公司(以下简称浙江乐虎)。然而，经过两年半的规划，它终于在今年7月失败了。

然而，仅仅两个月后，海洋王于9月10日再次发布重组公告，拟通过发行股票和支付现金的方式购买深圳明智慧建筑工程有限公司(以下简称明智慧)51%的股权，交易金额为2.71亿元。

在公告中，海洋之王对收购目标非常乐观，称自己拥有丰富的照明工程管理经验，可以与公司形成更好的战略协同，借助明志辉在照明工程行业的资质、经验和工程管理优势，为客户提供更全面的服务。

然而，由于股权评估的高增值率、业绩承诺条款的设定以及并购前部分资产和负债的转移和剥离，此次交易引起了监管部门的关注。9月20日，深交所发出重组询证函，要求海洋王对多达14个问题作出进一步解释。

值得关注的最新消息是，9月20日，海洋王宣布股东江苏华西集团有限公司计划减持不超过2160万股股份，占公司总股本的3%。目前，华西集团持有海王3189.37万股，占公司总股本的4.43%。股票的来源是发行人首次公开发行前发行的股票。

1.58倍的高保险费率受到质疑

9月10日，海洋王披露了《关于发行股票和支付现金购买资产及筹集配套资金的报告(草案)》(以下简称《报告》)。在本次交易计划中，海王拟通过发行股份和支付现金的方式，购买朱凯、李彤、深圳莱蒙建设合伙(有限合伙)(以下简称莱蒙建设)三个交易对手所持明智辉51%的股权。

作为本次交易计划的配套措施，大洋金计划通过询价方式向不超过10家特定投资者募集不超过1.36亿元的配套资金，用于支付本次收购的现金对价和中介费，并补充明智辉的营运资金。

数据显示，海洋之王的主要业务是在R&D从事特殊环境照明设备的生产、销售和服务，而明志辉主要从事照明工程的建设、设计和维护。

海王收购明志会的目的是什么？有协同效应吗？

《投资时报》的研究人员注意到，质疑交易的目的和协同作用的原因之一是交易的高溢价。

根据《报告》，本次交易中，明智辉全部股权的收益法评估值为5.32亿元，比净资产账面价值高157.66%。因此，本次交易确定的价格为2.71亿元，其中75%的交易对价通过发行股票支付，25%(6783万元)的交易对价以现金支付。

明智辉成立于2003年，注册资本为人民币5118万元。在海洋之王交易之前有两次股权转让。

第一次是在2018年12月25日。李彤和深圳明智辉照明有限公司分别将其持有的9.14%和5.56%的明智辉股份转让给莱蒙建设，支付的价款分别为467.7万元和300万元。明智辉全部股权的相应估值分别为5118.02万元和5394.03万元；第二次是2019年6月24日，朱凯以255.9万元的价格将明志会5%的股权转让给莱蒙建设，明志会相应的总股权价值为5118万元。

比较这3宗交易的价格，很明显，海洋王收购的溢价比9个月前和3个月前的两宗交易高出很多。

在过去的三个月里，明志辉的经营状况发生了什么变化，使其股票估值增加了这么多？明志辉的股权估值在这么短的时间内发生变化合理吗？为什么海洋国王M&A的评价增值率更高？什么是理性？

我想到了一系列问题。

根据年中报告，截至2019年6月30日，海洋王货币资金余额为2.96亿元，结构性存款余额为5.68亿元，资产负债率仅为8.04%。目前，海洋王的资金状况相对宽松，仅货币资金余额就足以支付2.71亿元的交易对价。

然而，与基金和交易计划的现状相比，有两个新的问题:第一，为什么此次交易只获得明智辉51%的股权？你为什么没有购买明志辉的剩余股权？双方是否有后续安排来收购剩余股份？第二，为什么要通过发行股票购买资产和筹集配套资金来完成交易？什么是必要性和合理性？

股份锁定能保证承诺的实现吗？

根据《报告》，履约承诺方承诺明智辉2019年至2021年每年实现的净利润分别不低于5600万元、6100万元和6400万元，三年累计净利润不低于1.81亿元。

根据明志辉的历史利润数据，2017年、2018年和2019年4月，明志辉分别实现收入2.91亿元、3.98亿元和1.18亿元，净利润分别为3548.97万元、4900.7万元和1961.09万元。

根据报告，如果实际利润情况未能达到承诺的净利润，履约承诺方将首先以股份形式进行补偿，然后以现金形式进行补偿。因此，业绩承诺方在本次交易中收购的海洋王股份已分阶段解锁，具体为:2019年、2020年和2021年。符合履约承诺标准的，可转让或可交易的股份不得超过履约承诺方所持股份总数的30%、60%和100%。

两个问题接踵而来:这些条款能涵盖或保证履行承诺吗？交易对手将采取哪些具体措施来确保实现其绩效承诺？

《投资时报》的研究员注意到，在《报告》对明志辉的介绍中，有一个情况引起了很大的关注。今年8月，也就是报告披露的前一个月，明志辉进行了资产剥离和债务转移。具体而言，呼和浩特市惠民区基础设施建设项目街景改造及亮化项目剥离给内蒙古新能源，内蒙古新能源同时受让深圳超频三科技有限公司等七家债权人持有公司债务7474.08万元。

根据《报告》，明志辉于2017年10月在呼和浩特市惠民区开展了基础设施建设项目中的街道改造及亮化工程建设，该项目于2017年12月基本完成。但是有些子项目没有签订协议，无法结算项目进度款，相关经济利益流入企业的风险不确定。为优化明智辉的资产结构，避免对明智辉未来的可持续生产经营产生重大影响，本项目未签约子项目涉及的资产和债务整体剥离转让。

上述业务完成后，受明智慧影响的资产负债总额为7474.08万元，分别占资产负债的17.59%和34.26%，明智慧的资产负债率降至51.35%。

完成时间最早是2017年12月，但剥离仅在交易前一个月。一些经纪分析师认为，这种处理应该针对交易。根据报告披露的剥离交易的主要原因，明志辉没有签署协议就开始施工。为什么？是否符合相关法律法规？明志辉的内部控制制度有什么缺陷吗？

除了这些关于明志汇内部控制的问题外，深交所还担心除此次剥离项目外，明志汇的其他项目是否无法结算或违反法律法规。

海洋之王过去一年的股价走势

数据来源:风

销售费用保持在40%的高水平

作为特种照明行业的民营企业，海洋之王在行业日益激烈的竞争下经历了风风雨雨，始终能够保持盈利状态。然而，由于它没有足够的核心竞争力，它的经营业绩很难说。

数据显示，2018年，海洋王实现收入12.53亿元，净利润1.9亿元，这是非常巧合的。净利润数据与2011年持平，但2018年的收入数据仍低于2011年的13.23亿元。

在梳理过去的业绩历史数据后，《投资时报》的研究人员发现，2011年和2018年的业绩数据就像一个较低的半圆数字:净利润在2011年开始下降，2015年降至低点，然后恢复增长，2018年又回到2011年的水平。

一个明显的趋势是，自2016年以来，复苏速度一直在放缓。2016年、2017年和2018年的净利润增长率分别为65.47%、36.61%和25.00%，上半年进一步降至18.31%。此外，值得一提的是，海洋国王的净经营现金流在今年上半年首次出现负值。

在海洋国王的历史数据中，销售费用一直很高，这侵蚀了很多利润。数据显示，2016年、2017年、2018年和2019年年中，海洋王的销售费用分别为3.85亿元、4.27亿元、4.98亿元和2.39亿元，分别占营业收入的41.61%、38.92%、39.75%和43.46%。

令投资者和业界高度关注的是，海洋之王的维修企业和全国各地的销售人员之间存在一种被称为“畸形”的销售模式。根据2018年的财务报告，海洋之王拥有10个事业部，133个业务部门下属的服务中心，800多个服务中心下属的服务部门，以及1819名销售人员。

为了扭转经营的混乱局面，早在2016年底，海洋王就计划通过并购来扩大其竞争力。当时，海洋王计划以1.17亿元的价格收购浙江乐虎51%的股权。

关于收购浙江乐虎，海洋王表示，这不仅有助于公司开发船舶照明灯具，进一步完善业务布局，也希望借助浙江乐虎的军事背景，分享军事市场的发展机遇和红利。

然而，经过两年半的规划，在此期间几次暂停，并得到了国防科学技术局的特别审查和批准。最终，受股价大幅下跌、净现金流量为负以及市场环境发生巨大变化等诸多因素的影响，海洋王不得不在今年7月10日放弃此次收购。