“电子烟第一股”还能抢救一下吗？

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领先优势:供应链扩张削弱了盈利能力，未来仍有故事可讲。

在过去两年左右的时间里，电子烟的概念在美国股票中非常流行。随着美国第二代电子烟智商的提高，菲利普莫里斯公司(纽约证券交易所:下午；；pmi和juul合并的预期持续上升，菲利普莫里斯公司的股价在2019年大幅上涨。

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与美国主要股票的强劲走势相比，被称为“a股电子烟第一股”的瞿颖科技(sz:002925)的表现并不令人满意:其股价在2019年不仅下跌了7.3%，而且较2018年的105.06元的高点下跌了60%以上。

关于电子烟在a股和美股的领先差异化表现，我们详细查阅了瞿颖科技发布的所有公开数据和电子烟产业链下游公司的财务报告数据，并进行了详细调查。

01跟不上领头大哥的步伐

瞿颖科技之所以被称为a股电子烟行业的领头羊，不仅因为它在所有七只a股上市的电子烟概念股中实现了最高的净利润，还因为它是国际电子烟巨头pmi集团(pmi Group)供应链中的一员，可以说是a股中最前沿的“电子烟”概念股。

你为什么这么说？这是关于电子烟的进化史。实际上，今天市场上有两代电子烟，即第一代雾化蒸汽电子烟和第二代加热不燃电子烟(htu)。

第一代“雾化蒸汽电子烟”实际上是上个世纪的产物，最早可以追溯到1963年。其主要原理是通过加热使含有烟草油的棉芯产生蒸汽，但这种方式与传统的烟草口味相去甚远。因此，2014年，国际烟草巨头pmi集团发明了第二代电子烟htu。

这里有必要解释一下，htu的烟雾弹含有尼古丁和其他烟草成分，因此它们在中国是受管制产品，禁止销售。

根据瞿颖科技招股说明书公布的信息，该公司通过参与第二代htu电子烟的供应链，规划了“电子烟”业务。pmi集团打造的“iqos”品牌是业内占有率最高的品牌，东亚最热的市场是日本和韩国。

来源:招股说明书，点击查看更大的图片

瞿颖科技不直接向pmi集团供货，而是向风险投资集团供货，风险投资集团是pmi集团的主要供应商，也可以称为pmi集团的二级供应商。

在iqos电子烟的整个供应链中，瞿颖科技电子烟业务的表现应该与iqos的销量密切相关，但瞿颖科技的股价走势与pmi有很大不同。

02供应链扩张削弱盈利能力

据我们调查，第二代htu电子烟由两部分组成，即一个可以长期使用的打火机和一个一次性烟雾弹。一次性烟雾弹由pmi集团独家生产和销售，而电子打火机则主要由pmi集团外包给风险集团。同时，瞿颖科技是合资集团电子点烟器的塑料零件供应商。

电子点烟器是第二代htu电子香烟的必备配件。消费者只需要购买一个电子点烟器，然后他们只需要不断更换一次性烟雾弹。也就是说，电子点烟器更像是耐用消费品，就像家用电器一样，只要它没有功能问题，消费者就不会轻易更换它。

基于这一逻辑，瞿颖科技作为“iqos”电子点烟器的重要供应商，其业绩主要来自电子点烟器的销售情况。然而，电子打火机的销售主要依赖于iqo的新增用户和少数反复购买的老用户。因此，瞿颖科技的表现实际上与iqos的新用户数量密切相关。

根据pmi集团发布的数据，仅在2017年的一年中，该公司的用户数量就从2016年底的140万激增至690万，全年新增用户数量增加了550万。此外，“iqo”的用户数量每季度增加100多万。

2017年iqos用户的激增与瞿颖科技的业绩爆发不谋而合，而这恰恰是因为新用户数量庞大，这使得瞿颖科技的销售数据“超出图表”。

然而，在2018年，“iqo”的用户数量出现了明显的下降，这实际上是正常的。毕竟，“智商”主要得益于日本和韩国的高渗透率，在其他地区复制这样高的渗透率并不容易。因此，当“iqos”的新用户数量放缓时，瞿颖科技的性能不会意外下降。

来源:pmi集团财务报告，点击查看更大的图片

从上图可以看出，2019年上半年“iqo”的新用户数量实际上恢复了增长。按照启动逻辑，作为iqos的重要供应商，瞿颖科技的业绩在2019年上半年，电子烟业务贡献的数据也应该恢复增长，但这并没有在实践中发生。

根据瞿颖科技2019年上半年发布的财务报告，该公司的收入为16.3亿元。虽然同比增长率回升至24.71%，但股东应占净利润仅增长5.08%。也就是说，公司有增加收入而不增加利润的情况。

原因是瞿颖科技最重要的核心业务消费电子产品的毛利率下降了8.72%，直接导致公司整体毛利率下降了5.89个百分点。

来源:瞿颖科技2019年中期报告，点击查看更大的图片

为什么公司的毛利率突然下降了？事实上，这表明瞿颖科技创新的消费类电子产品的比重正在发生巨大变化。长期以来，瞿颖科技的业务包括电子烟iqos产品和家用雕刻机产品。该公司在2017年的业绩飙升是由于电子烟iqo数量巨大。

2014年，当iqos没有在公司布局时，整个创新消费类电子产品的毛利率只有33%，基本上可以算是家用雕刻机业务的毛利率。由此，我们可以很容易地猜测，瞿颖科技电子烟业务的毛利率超过60%。

在投资者调查中，一些投资者问公司为什么电子烟业务的毛利率这么高。该公司的回答如下:

来源:瞿颖技术研究摘要，点击查看更大的图片

这样，瞿颖科技在2019年上半年的增长完全是由于家用雕刻机业务的增长。这直接导致了公司在不增加利润的情况下增加收入。

在瞿颖科技的电子烟业务在2018年经历大幅下滑的情况下，我们认为今年的电子烟业务并没有因为iqos新用户的恢复而恢复增长。

从瞿颖科技对投资者问题的回答来看，目前公司的电子烟业务相对被动，销量完全基于市场判断和战略规划。根据公开信息，pmi的一级供应商不仅是风险投资集团，而且flex International已经成为pmi的供应商。

尽管瞿颖科技已成为flex的供应商之一，但供应商的增加可能会导致瞿颖科技的订单进一步分流，这也是瞿颖科技的电子烟业务与iqos用户增量数据之间存在差异的原因之一。

来源:瞿颖技术研究摘要，点击查看更大的图片

未来仍有故事可讲

可以说，瞿颖科技2019年上半年的业绩让投资者难以满意，由于电子烟业务低迷，股价下跌也是市场对公司业绩最直接的抗议。

尽管如此，我们仍然相信瞿颖科技的电子烟业务在未来仍是可以预期的。具体原因如下:

(1)iqos电子烟已获fda批准，第三代iqos电子烟将在美国正式上市。作为世界上最大的烟草市场之一，美国的开放无疑将为iqos带来可观的用户增值。

(2)全球禁烟已经成为一个大趋势，iqos电子烟无疑是目前为止最好的烟草替代品，未来还有更多的空白色市场有待开发。

(pmi集团与juul合并的预期越来越大。juul是美国第一代雾化蒸汽电子烟的最大生产商，而PMI集团是第二代htu电子烟生产商。他们的合作可能会促使更多的消费者转向第二代电子烟。

总而言之，作为第二代htu电子烟领先公司的全球供应商，瞿颖科技仍有理由期待。