9个月溢价33%买和然节能！华通热力，交易所问你是否有必要交易？

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交易价格进一步高于评估值，收购目标的偿付能力远低于上市公司的水平，且该报告认为应该非常严谨，收购华通热电前后存在诸多矛盾，4.76亿元和70%股权的自然节能敞口，导致交易所深感质疑

《投资时报》研究员李宇辰说

北京华源伊通热电科技有限公司(以下简称华通热电，002893)交易底稿披露后。深圳)收购贺然节能股份有限公司(以下简称贺然节能股份有限公司)70%的股权，犹如一石激起千层浪，引发一系列质疑。

例如，根据保费的评估值，再支付5500万元保费是否合理？

例如，交易对价超出华通热钱基金余额3.39亿元，那么如何解决此次收购的融资来源呢？

又如，此次交易后，华通热电的偿付能力和抗风险能力大幅下降，目前是否有必要进行此次交易？

此外，贺然节能在2017年仍处于亏损状态，2018年才开始盈利。2019年中期净利润为1197.3万元，2019年、2020年和2021年净利润分别不低于5000万元、6000万元和7200万元。它是可实现的吗？

在一对一的询问中，投资时报的研究员注意到华通热电上半年的利润水平有所提高。年中报告显示，公司上半年实现收入5.7亿元，同比下降1.30%；净利润7049.89万元，同比增长39.16%；扣除后净利润为6730.4万元，同比增长35.28%。从收购意向来看，华通热电显然希望通过此次收购提高自身的盈利能力和抗风险能力，为业绩提供新的增长点，但能如愿以偿吗？

33%的9个月保费合理吗？

9月25日，华通热电披露了《重大资产购买报告(草案)》(以下简称《报告》)，称全资子公司北京华谊龙达科技发展有限公司(以下简称华谊龙达)拟使用现金。购买三明于飞企业管理服务合伙企业(有限合伙)(以下简称三明于飞)和宁波刘源投资管理合伙企业(有限合伙)(以下简称宁波刘源)持有的款项

交易完成后，贺然节能成为华通热电的控股二级子公司，宁波刘源和三明肖飞分别保留贺然节能20%和10%的股权。

企业调查显示，贺然节能成立于2010年6月，注册资金3.4亿元；对手方三明肖飞和宁波渊源成立于2018年5月。2018年12月25日，三明肖飞和宁波刘源分别以3.57亿元和1.53亿元的价格获得了贺然节能70%和30%的股份。贺然节能100%股权的总交易价格为5.1亿元。

从以上信息可以大致看出，三明肖飞和宁波刘源的交易对手在成立7个月后收购了贺然节能股份，9个月后又以如此短的时间间隔转让了贺然节能股份。为什么？这合理吗？

根据“报告”，本次交易确定采用收益法进行评估。截至6月30日，贺然节能100%股权的评估值为6.25亿元。

有趣的是，当最终成交价格确定后，贺然节能100%股权的价格上升至6.8亿元，比收益法评估的价值高出5500万元。因此，交易价格比账面价值增加了3.4亿元，增幅为100%。最终，贺然节能70%股权的交易价格为4.76亿元。

从数据对比可以看出，交易价格(100%股权6.8亿元)比交易对手三明肖飞、宁波渊源9个月前收购价格(100%股权5.1亿元)高出33%。

9个月后支付33%的保险费合理吗？此外，交易价格比评估值再高5500万元是否合理？这笔交易的价格公平吗？

我想到了一系列问题。

根据年中报告，截至6月30日，华通热钱余额为1.37亿元，本次交易对价为4.76亿元，差额为3.39亿元，差距不小。这也是许多投资者怀疑的原因。华通热能在报告中表示，支付这笔交易对价的资金来源是自有资金或其他外部融资。

值得一提的是，交易价格比账面价值高出100%，华通热电将形成大量商誉，但本报告没有披露明确的商誉数据。然而，如果和谐节能运行效果不尽如人意，由此产生的商誉减值无疑将对华通热电目前的业绩产生不利影响。

华通热电过去一年的股价走势

数据来源:风

交易的必要性是什么？

根据《报告》，贺然节能2017年、2018年和2019年的资产负债率分别为76.52%、75.93%和73.53%，呈下降趋势；同期，流动比率分别为0.38、0.39和0.41，快速比率分别为0.37、0.38和0.39，呈缓慢上升趋势。

以上数据表明，贺然的节能偿付能力和抗风险能力在不断提高，但远低于华通热电的水平，也远低于可比上市公司的平均水平。

报告数据显示，2019年上半年，与贺然节能相当的田慧火电、华通火电、联美控股、大连火电四家上市公司的平均流动比率、速动比率和资产负债率分别为1.27%、1.17%和57.81%。

从对比数据可以看出，节能流通率和速动率低于可比上市公司的平均水平，资产负债率高于可比上市公司的平均水平。对此，华通热电表示，主要原因是供热行业是一个重资产投资行业，前期需要大量投资。但是，节能是一个非上市民营企业，融资渠道有限，只能通过银行贷款和对外借款融资。

在这种情况下，两个合理的问题是，交易完成后，贺然能源是否需要华通热电进一步的资金支持？华通热电有流动性风险吗？一位机构投资者向《投资时报》的研究员提出了自己的问题。

《投资时报》的研究员注意到，贺然节能近两年的财务支出明显增加，从另一个角度揭示了公司偿付能力和抗风险能力不足。

报告显示，贺然节能2017年、2018年和2019年年中的财务费用分别为1010.43万元、1351.95万元和1034.06万元，分别占收入的4.30%、5.21%和8.30%。90%以上的财务费用为利息费用，2019年1-6月财务费用大幅增加主要是由于本期向当地农村商业银行、农村银行等非银行机构借款利率较高。

根据中期报告数据，华通热电上半年资产负债率为58.39%，净利率为12.16%，流动比率和速动比率分别为1.07倍和1.00倍。根据《报告》，交易完成后，华通热电的资产负债率上升至74.70%，增幅为27.93%；净利率降至11.45%，下降0.71个百分点；电流比和速动比分别下降到0.53倍和0.50倍，下降幅度分别为50.39%和50.15%。

从数据变化来看，此次交易后，华通热电的偿付能力和抗风险能力都大幅下降。

数据显示，贺然节能2017年、2018年和2019年的中期净利润分别为-1448.49万元、4188.48万元和1197.3万元。可见，公司2017年仍处于亏损状态，2018年才开始盈利，盈利期较短，业绩波动较大。

或许是综合考虑了上述因素和数据，《投资时报》的研究员注意到深交所在询证函中毫不客气地提出了终极问题，目前是否有必要进行这笔交易？是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第(五)项？

《投资时报》研究员就《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第(五)项进行了调查，了解到上市公司实施重大资产重组应与增强上市公司可持续经营能力相一致，不存在重组后可能导致上市公司主要资产为现金或无特定业务的情况。

此外，该交易的绩效承诺也是重点。

根据《报告》，评估报告收益法预测结果显示，2019年下半年、2020年和2021年，贺然节能净利润预计分别为811.71万元、3569.28万元和4589.32万元；交易对手承诺2019年、2020年和2021年的自然节能净利润分别不低于5000万元、6000万元和7200万元。

比较数据，我们可以看到绩效承诺的金额远远高于收益法估计的金额。为什么？这合理吗？与实际绩效相比，贺然节能设定的绩效承诺是否可以实现？

数据中有许多矛盾之处

本报告开头的公司报表中有一项声明:公司负责人、会计工作负责人、会计机构负责人保证本报告及其摘要中的财务会计信息真实、准确、完整。

然而，事实上，《报告》很难称得上真实、准确和完整，其陈述中有三个不一致、矛盾和错误。

第一位是从第119页到第120页的报告期内公司热力服务业务采购的前五位。贺然节能对西乌珠穆沁旗金山电厂的购买量超过50%；然而，第120页披露，在报告期内，目标公司的热力服务业务不存在单个供应商的采购金额超过当前采购金额50%的情况，也不存在对少数供应商的严重依赖。

二是126页披露赤峰大坂热电有限公司的供热业务目前委托给巴林右旗供热；第126页披露，巴林右旗住房和城乡建设局发布的相关指令显示，巴林右旗供热委托赤峰大坂热电有限公司经营的协议长期有效。

第三点是第220页，披露目标公司是供热企业，应收账款主要是应收采暖费。取暖费向热居民、商户、企事业单位等收取。，拥有大量用户和一笔金额。数量少；然而，2019年1月和6月贺然节能预计审计报告第37-38页显示，前五名公司的应收账款余额为6945.39万元，占期末应收账款余额总额的52.45%。

此外，《投资时报》在审阅《报告》后还发现，在第235页的资产周转率指标分析表中，2017 /2017年12月31日的应收账款周转率为2.18，但该表下的文字立即说明:在每个报告期末，目标公司的应收账款周转率分别为2.83次/年、2.74次/年和1.44次/年。2018年每周应收账款率低于2017年。2017年每周应收账款率为2.83，与表中的2.18相差甚远。

矛盾和错误大多在同一页上，甚至在下面的文字中。这种低级错误是人员错误还是数据汇编中的实质性问题？在华通热能回复询证函之前，答案可能还不清楚。然而，一家上市公司关于4.76亿元收购案的报道如此仓促和缓慢，我真不知道投资者应该如何评价其管理能力。