顾家家居“慈善式”收购疑点重重

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导语:为什么古交在这个特定的节点如此关注业绩和股价？虽然我们还不知道具体的答案，但我们所知道的是，今年10月14日，将迎来大股东股权解禁...

上市公司并购和扩张是很正常的。但并非所有的并购都有利于公司的长期发展。在a股市场，由于溢价并购未能达到预期，股价暴跌。可以说，并购既是机遇也是挑战。

作为本文的重点，古嘉家居(sh:603816)在过去的一年里，由于其投资和并购的力度很大，因此备受质疑。

来源:古佳家园公告，点击查看更大的图像。

01高溢价疯狂并购

作为中国软家具的龙头企业，古佳家园自上市以来已从资本市场融资约31亿元人民币(首次公开发行:20.34亿元人民币，可转换债券:10.97亿元人民币)。它在2018年的投资活动几乎相当于它从资本市场获得的所有资金。

无论从投资规模还是投资时间跨度来看，古家角2018年的投资和M&A活动都可以说是“疯狂”的。

在2018年古家角的并购中，大部分投资都有明显溢价。这直接反映在古交财务报告的商誉中。2018年，古家角的商誉从2017年的0元飙升至8.33亿元。

具体而言，在古家家园8.33亿元的商誉中，纳图兹(上海)的收购形成了3.61亿元的商誉；收购玉宝家园已形成2.45亿元的商誉；优先家具的并购产生了1.04亿元的商誉。

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[1]“慈善”收购

让我们来看看2018年商誉最大的古家角的收购案例，目标是那图子(上海)。此次收购之所以被称为“慈善”收购，是因为标的资产的估值非常高，交易对手在连续多年亏损后，最终通过出售子公司的股权来扭亏为盈。

2018年3月，古交宣布了收购那图兹(上海)的计划，古交以6500万欧元(5.05亿元人民币)的价格收购了其51%的股权。换句话说，古家角对那图兹(上海)的总估值约为9.9亿元。

但实际上，根据收购计划中的数据，截至2017年底，那图子(上海)公司的总资产只有7877万元，净资产只有1039.43万元，与古家角给出的近10亿元的估值相差甚远。

如果按市盈率计算，2017年上海纳图兹净利润为2103万元，市盈率高达47倍。

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此外，纳图兹(上海)的原所有者纳图兹家具(纽约证券交易所:ntz)最初是一家美国上市公司。该公司最新股价为1.8美元，公司整体市值仅为1974.71万美元(约1.4亿元人民币；截至10月4日)。你知道，那图兹家具仍然拥有那图兹(上海)49%的股份。

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根据2018年3月的股价，当时那图兹家具的股价约为8美元，估计当时公司的整体估值约为8748.97万美元(约6.27亿元)。即使我们比较一下当时的估值，古家角对那图兹(上海)的估值是不是太高了？

[2]“零售式”收购

古佳久在nickscali的投资也令人难以置信。

尼克斯利是澳大利亚零售家具制造商，成立于1962年，于2004年在澳大利亚证券交易所asx上市。

2018年3月，古家角以每股7澳元的价格收购了nickscali(一家澳大利亚上市公司)约13.63%的股份，投资于2018年4月27日完成。当时，古家角的投资总额为7727.63万澳元(约合3.72亿元人民币)。

然而，今年9月5日，古交以每股6.65澳元的价格清仓，比当时每股7澳元的股价低了5%。

持股期间，古家角分别于2018年10月26日和2019年3月27日获得对方派发的股息264.95万澳元和275.99万澳元。算上股息，古交通过投资尼克斯卡利赚取了154.55万澳元(约744万元人民币)的利润，回报率仅为2%。

这种回报率甚至不如去银行购买理财产品。

古交当时为什么花了3.72亿元成为对方的第二大股东，为什么选择在一年之内平仓？就为了2%的收益？这些神的创造就像股票市场的“小分散”。

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[3]成立一年的公司也会溢价购买？

在2018年对古佳家园的所有收购中，有一笔是对宁波卡尔文家园的收购，公布的数据不多。只有通过古家九2018年的审计报告，我们才能找到一些线索。

开始时，古佳久以5100万元收购了对方51%的股权，但这其中包括3979亿元的商誉，占收购资金的78%。

来源:古家九审计报告，点击查看更大的图像。

截至2018年10月，宁波卡尔文家园仅实现收入3319万元，亏损17万元。虽然损失金额不大，但古佳久为什么要以1亿元的估值收购这家鲜为人知的公司呢？

我们发现这家宁波辰辰公司成立于2018年1月。从股权结构来看，宁波陈嘉文置业公司直接控制杭州宽地置业100%的股权，股东为古嘉置业和杭州陈嘉文置业有限公司，其中杭州陈嘉文置业的法人为赵万鑫。

那么这个赵万鑫是谁？我们询问赵万鑫是亚洲著名的振兴集团董事长赵的妻子，也就是说宁波辰其实是一家spv公司(特殊目的公司)，古嘉置业收购该公司的现实意义就在于将宽地置业的品牌纳入囊中。

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宽地家居是振兴集团于2015年创立的品牌，专注于美国国内家具业务。宽地置业的母公司振兴集团也是亚洲一家实力雄厚的家居制造商。也许正是因为宽地置业背后的资源，古嘉置业才会高价收购宁波卡尔文置业。

背后的秘密很迷人

为什么古交在2018年以如此高的溢价进行如此密集的并购？在我看来，最合理的解释在于通过扩张稳定业绩，然后支撑股价。

2019年上半年，古佳家园实现收入50.1亿元，同比增长23.74%；股东应占净利润5.59亿元，同比增长15.79%。无论是收入还是净利润的增长率，古佳久的表现都是令人瞩目的。但这实际上是持续资本并购的结果，而不是公司真正原始业务的内生增长。

根据古家角最近对交易所询问的回复，我们发现如果取消2018年的收购要约，2019年上半年古家角的收入为40.04亿元，同比仅增长0.57%。

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也就是说，如果古嘉九去除了收购业务的业绩，那么实际公司原来的主营业务就停滞不前了。因此，为了避免2019年业绩下滑，古交公司将毫不犹豫地在2018年进行密集的并购，希望提高公司业绩。

你为什么这么在意这个特征节点的表现和股价？虽然我们还不知道具体的答案，但我们知道的是，今年10月14日，古佳家园将迎来大股东持股禁令的解除...