MLF利率下调仍需流动性投放加以配合

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■唐陈建伟玉

11月5日，央行宣布融资操作为4000亿元，与当日到期金额基本持平，期限为一年，中标率为3.25%，比上年同期下降5个基点。

央行小幅下调多边基金操作利率符合预期，结构性价格上涨不应限制当前政策的宽松调整。第三季度国内生产总值和采购经理人指数数据显示，国内经济下行压力仍然很大。在全球降息的背景下，市场早就预期央行将进一步加大反周期调整力度，这也可能是对美国近期再次降息的回应。一段时间以来，央行宽松的调整步伐没有达到预期，这在一定程度上受到物价上涨的制约。在肉类产品推动的结构性价格上涨的情况下，货币政策过于宽松，可能会在情感上增加价格进一步上涨的预期。事实上，目前的结构性价格上涨是阶段性的，ppi持续负增长所反映的需求是不足的。在食品价格阶段性上涨后，在2020年基数效用的作用下，可能会面临前高后低的局面。宏观基本面应该更关注未来的通缩风险，而不是通胀。因此，价格不应成为当前货币政策宽松调整的制约因素。

为实现明显降低实际融资成本的目标，降息还应与流动性相匹配。继lpr新报价机制后，代表银行优质客户信贷融资成本的lpr直接与mlf操作利率挂钩。8月和9月，银行普遍降低了低利率的报价，低利率下降了11个基点。10月份，最低贷款利率的营运利率保持不变，一年期最低贷款利率也保持在4.2%，没有延续之前的下降趋势。事实上，这也反映了对央行长期以来调整多边基金操作利率的一些担忧。过去，当mlf操作利率不被用作lpr定价基准时，它通常是随货币市场利率被动调整的，主要是为了防止市场机构利用mlf利率和市场利率之间的偏差套利。在低利率新机制下，国内利率联动有了新的传导模式。为了实现贷款利率的明显下降趋势，引导lpr报价的下降趋势，该机制有两种方式:一是压降报价线增加了一些点；第二，降低了多边基金的运作率。在央行存在上述担忧的情况下，空央行的下调取决于中央层面的货币市场利率。以前，Shibor(一年)中央水平和mlf之间的利差约为20个基点，而the/きだよきだよ0/of mlf的操作利率实际上是有限的。为了进一步开放“降息”的空，或许央行会在未来进一步增加流动性，并配合降息政策发挥有效作用。

非对称降息给银行带来一定压力，因此有必要及时准确地定向流动性支持。目前的多边基金操作利率调整与过去的利率调整有明显的不同。过去，利率调整时，存贷款基准利率同时调整，定价对银行净息差的直接影响有限。然而，在当前不对称的利率调整模式下，银行的资产侧价格下降，而负债侧存款仍参照未经调整的基准存款利率定价，非存款负债的成本取决于宏观流动性。在维持稳健货币政策的基调下，“一降一稳”可能会给银行净息差带来一些压力。特别是在“信贷分层”压力尚未完全缓解、机构风险偏好普遍较低的背景下，一些流动性压力较大的中小银行的信贷意愿可能会受到负面影响，应引起重视。据估计，第三季度银行业按计息负债规模计算的净息差加权平均值已从上半年的2.12%降至2.0%。如果债务成本难以降低，银行业的净息差将在2020年进一步收窄。此外，对于一些流动性相对紧张、对中小企业支持力度较大的银行，要加大定向流动性支持力度。年底的流动性短缺不能排除，央行可能仍会有针对性或全面地减少RRR。

央行稳步微调的基调没有改变，债券市场的牛市趋势很难预测。mlf利率只降低了5个基点，三个lpr报价也降低了11个基点。如果11月20日低利率报价同步下降5个基点，那么16个基点的总报价仍不如之前25个基点的降息。从中长期来看，央行的政策选择证实了我们早先对货币政策调控方向的判断。从短期来看，随着过去两个月债券市场的持续调整，以及机构投资者缺乏采取更多行动的意愿，降息显然能够在情感上提振资本市场。此外，债券市场可能会形成一定程度的技术反弹，但趋势牛市的可能性较小。从流动性增量来看，央行对流动性总量的调控仍保持相对稳定的步伐，资本市场可获得的流动性增量相对有限。此外，多边基金利率下调并不是开启货币宽松周期的起点。一段时间以来，货币政策一直走在反周期宽松调整的道路上。从政策取向来看，宽松政策调整关注的客观问题仍然是帮助改善实体经营状况，降低实际融资成本。预计经过短期“情绪”修复后，市场仍将保持平静。(唐建伟为交通银行金融研究中心首席研究员，陈郁为交通银行金融研究中心高级研究员)