药明康德应收账款同比增长六成销售净利润同比下滑9个百分点

本篇文章2912字，读完约7分钟

2018年，在无锡制药的净资产收益率降至15%以下后，它并没有停止下跌。在2019年第三季度报告中，这一指标也同比下降了7.99个百分点。与此同时，其净利润增长率、主营业务毛利率和销售净利润均有所下降

《投资时报》研究员王

一方面，估值相对较高，业绩增速放缓；另一方面，股东们减持了数百亿英镑，投资地图的估值也缩水了。无锡制药(603259.sh)是中国领先的R&D制药外包公司，正经历着资本市场的双重考验。

根据第三季度报告，无锡药业前三季度实现营业收入92.79亿元，同比增长34.06%；归属于母亲的净利润达到17.65亿元，同比下降8.46%；扣除后净利润为17.65亿元，同比增长36.88%。

至于业绩波动的原因，公司在报告中解释主要是由于投资目标公允价值变动损失4539.67万元，较去年同期公允价值变动收益6.69亿元大幅减少7.14亿元。

《投资时报》的研究员发现，作为盈利能力的拖累，无锡药业的公允价值变动损失主要是由上市公司联合生物科技股份有限公司(ub，ubx.o)和华菱药业(2552.hk)的股价下跌造成的。

值得注意的是，目前这两家R&D制药公司正处于持续亏损状态，盈利期尚未可知。

此外，《投资时报》的研究员注意到，在过去的三年里，无锡制药的非经常性损益大大粉饰了其利润。风能数据显示，无锡药业2016年至2018年实现净利润9.75亿元、12.27亿元和22.61亿元。其中，非经常性损益金额分别达到9700万元、2.48亿元和7.02亿元。

截至2019年第三季度末，公司非经常性损益中政府补贴金额达到1.04亿元，占同期归属于母亲净利润的5.89%。

不仅如此，事实上，无锡制药的业绩增长率和净资产收益率都显示出放缓的迹象。风能数据显示，2019年前三个季度，无锡制药的非返校母亲净利润同比增长36.88%，同比下降8.93个百分点；同期，销售毛利率为39.51%，同比下降1.17个百分点；销售净利润为19.60%，同比下降9个百分点。

从净资产收益率来看，2019年前三季度，无锡制药的稀释净资产收益率(静态)为10.25%，同比下降7.99个百分点；净资产加权回报率(动态)为9.89%，同比下降12.73个百分点。两者都低于沃伦·巴菲特的15%选股原则，而且这一指标已经连续两年下降。

有趣的是，根据《投资时报》和标点金融发布的《2019年中国上市公司董事长全样本报告》，2018年无锡药业董事长李戈的年薪为1764.6万元，在生物医药行业排名第一，与2017年相比。年增长53.84万元，是同期恒瑞药业董事长孙飘扬的9.75倍，居全行业之首

截至2019年11月14日中午，无锡制药(无锡)有限公司以每股98元收盘，市盈率为77.2倍，市盈率为9.4倍，总市值为1606亿元。

研发成本高？

无锡制药有限公司成立于2000年。目前没有控股股东，李戈、赵宁、刘晓钟、张朝晖为一致行动人和实际控制人，共同控制无锡药业27.76%的总投票权。

由于医药制造业的分工趋势，一些医药企业越来越需要外包业务，以降低成本，降低研发难度，缩短研发周期和生产周期，这也使得无锡制药成为可能。

无锡制药的收入主要来自两大业务，cro(合同R&D服务)和cdmo/cmo(合同生产服务)。就收入和毛利结构而言，cro业务是目前的主要业务。2018年，cro业务占收入的71.93%，cmo/cdmo业务占收入的28.07%。

对于一般制药公司来说，R&D费用越高，公司未来实现的潜力就越大，但在制药外包领域，情况正好相反。

作为一家R&D制药外包公司，国际会计准则明确规定了其R&D费用以及与其R&D活动相关的风险和利益是否会转移。这意味着无锡制药的R&D和服务应计入其客户(即制药公司)的R&D费用，而无锡制药的cro公司应计入生产成本。

据《投资时报》的研究员介绍，医药外包公司已经根据合同成功研发了某项技术，并将其移交给客户。如果客户不满意并要求退款，那么这项技术的研发投资将包含在研发费用中。如果客户满意并且不要求退款，那么这些投入将直接包含在成本中。

根据风能数据，从2016年到2018年，无锡药业的R&D费用分别为2.14亿元、3.06亿元和4.37亿元，三年内增长了2.04倍。然而，全球制药外包巨头lh.n和iqvia holdings inc .(原名昆泰医药，以下简称iqvia，iqv.n)最近三年都在R&D度过了0年。

截至2019年第三季度末，无锡制药的R&D费用为4.14亿元，占其收入的4.46%，占其母公司净利润的23.46%。

净资产收益率已经连续两年下降

根据wind数据，无锡制药2017年和2018年的稀释净资产收益率(静态)分别为19.35%和12.78%，连续两年下降，2017年低于沃伦巴菲特15%的选股原则。

然而，中国另一家大型临床领先企业泰格药业(300347.sz)在2017年和2018年的稀释净资产收益率(静态)分别为12.02%和17.69%，与无锡制药相反。

2019年前三季度，无锡制药的稀释净资产收益率(静态)为10.25%，同比下降7.99个百分点；净资产加权回报率(动态)为9.89%，比去年同期下降12.73个百分点。

同期，泰格制药的稀释净资产收益率(静态)为13.67%，同比增长2.2个百分点，比无锡药业高出3.42个百分点；净资产加权回报率(动态)为17.14%，比去年同期高5个百分点，比无锡制药高7.25个百分点。

此外，占总收入53.18%的中国实验室服务毛利率在今年上半年也有所下降。

根据半年度报告，无锡制药在中国的实验室服务实现毛利13.02亿元，同比增长19.38%，毛利率为43.55%，同比下降1.58个百分点。

此外，值得注意的是公司的应收账款。风能数据显示，无锡制药2019年前三季度的应收账款达到29.82亿元，同比增长59.21%，比2018年底增长49.47%。2018年同期，公司应收账款仅增长19%。

据业内人士透露，应收账款在收入中的比重大幅上升，表明其下游话语权出现弱化迹象。

此外，应该更多地关注公司不断上升的商誉。

医药外包行业是一个并购频繁的行业，由于其特殊的行业属性，会产生大量的商誉。无锡药业的商誉从2016年的3.26亿元增加到2018年底的11.44亿元，增幅为250.92%。截至2019年第三季度末，公司商誉达到12.63亿元，在a股同行中排名第一。

无锡制药今年的股价走势

数据来源:风

公允价值的变动和股东权益的减少受到双向压力

作为业绩波动的主要原因，无锡药业报告期内公允价值变动损失主要是由无锡药业投资的上市公司联合生物科技股份有限公司(ub，ubx.o)和华菱药业(2552.hk)股价下跌所致。

根据公共信息，ub于2009年在美国特拉华州成立。UB是一家生物技术公司，利用药物减缓与衰老相关的疾病的影响，从而帮助人类实现长寿的目标。华菱医药是一家致力于开发世界上首个治疗2型糖尿病的新型口服药物的中药开发公司。

根据风能数据，无锡医药保健基金有限公司是无锡医药保健的主要投资平台，持有7.68%的ub和7.02%的华菱制药股份。从2019年初至2019年11月11日，后两者的股价分别下跌了56.47%和16.56%。

从目前情况来看，无锡药业的公允价值变动损失将继续扩大。

《投资时报》的研究员注意到ub的股价一直处于下行通道。此外，根据蔡东数据，公司前三季度实现净利润-6415万美元，同比下降17.75%。

在香港上市的华菱药业的股价一直处于心电图一样的震荡状态，但最近几天一直在一次又一次的下跌，日最大跌幅达24%。从财务角度看，公司2019年上半年实现净利润-2.36亿元，同比增长84.36%。

根据无锡制药于2019年8月13日发布的股东减持方案公告，光辉月光有限公司、盛夏布鲁姆投资(一)私人有限公司。上海金耀投资管理有限公司、上海金耀投资管理有限公司、深圳平安房地产投资有限公司的原七名首次公开发行股东计划在今年11月16日前减持上市公司股份不超过10.74%(约1.76亿股)。如果按照公告当天的收盘价计算，本次减持计划的金额将达到121.19亿元。

根据最新公告，截至2019年10月10日，上述股东减持股份5914.92万股，占公司当前总股本的3.61%。

那么，这也意味着它约占公司总股本的7.13%，本周将总共减持1.25亿股。

据了解，除了hcfii wx(香港)控股有限公司是股东的自有资本需求外，其他六家股东减持的原因是正常的基金投资退出。

目前，无锡制药的股价接近高位，因此对股东来说可能是一个更安全的选择。