“压舱石”决定红星美凯龙负债扩张还能走多远？

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近日，国内领先的家居零售商红星美凯龙(601828.sh)因其在两轮驱动模式下的投资性房地产公允价值及相关事宜再次吸引媒体关注。此前，上海证券交易所在今年年报披露后的询证函中也询问了此事。当时，公司在回复中给出了详细的解释。

在媒体高度关注的背后，不仅是因为红星美凯龙是行业领袖，也是因为作为一家上市公司，负债不断扩大的红星美凯龙是否处于安全线影响了许多投资者的心弦。在回答这个问题之前，让我们简单谈谈红星美凯龙的两轮驱动模式。

自主操作+委托两轮驱动

作为第三方平台的购物中心运营商，美凯龙以自营+委托、两轮驱动的商业模式渗透到城市的各个层面，通过资产与资产的结合构筑了高门槛。公司通过自营商场(重资产)深化一、二线城市的战略布局，主要分布在中国一、二线城市的优质地段，区位优势明显；在委托业务方面，公司采取了忽视资产的策略，通过提供专业的管理服务，快速扩张三、四线城市的商场，不仅实现了出口品牌和快速抢占市场布局的战略价值，而且在高附加值和委托业务服务稀缺的情况下，确保了较高的利润率。

品牌影响力是通过自营商场创造的，快速扩张是通过委托商场实现的。双轮驱动业务模式使美凯龙实现了业绩的快速增长，但在业务快速扩张的同时，也推动了债务水平的快速提高。

债务扩张仍然是安全和可控的

近年来，红星美凯龙门店的快速扩张给资金链带来了很大压力，尤其是自营门店的扩张，使得公司的资金需求快速增长。今年上半年，美凯龙门店总数达到315家。随着门店数量的增加，美凯龙的总负债水平和资产负债率也在增加，尤其是2017年和2018年，门店数量增加更多。

(来源:公司公告)

(来源:风)

据公开信息显示，2018年，美凯龙负债总额比上年增加约125亿元，负债率水平也提高了4个百分点。其中，短期贷款51.49亿元，长期贷款143.06亿元。然而，在2019年，该公司的债务水平得到了控制。公司依靠自营商场稳定现金流，继续适度发展资产证券化、公司债券和与主要战略合作银行的经营性房地产贷款，形成长期负债，替代部分短期负债，提高流动性，保持资产与负债的期限匹配。截至2019年第三季度，短期负债已降至40.51亿元，流动负债也降至248.08亿元。

(来源:风)

投资性房地产一直是美凯龙关注的焦点。从会计处理的角度来看，投资性房地产可以让公司收取租金，同时也可以获得资产增值。美宝莲以前报表中公允价值的变化主要来自投资性房地产的升值。例如，2019年第三季度，公司公允价值变动净收入为14.04亿元，比去年减少2.94亿元，但仍在增长。

但硬币也有另一面，受到媒体和投资者的高度关注。美凯龙持有的投资性房地产是安全资产吗？根据公开信息，美凯龙的投资性房地产大多集中在城市的核心区域，明显稀缺。虽然房地产业已经逐渐降温，但商业地产的投资并没有减少。根据美国商业房地产咨询公司世邦魏理仕的数据，2018年中国商业房地产的外国投资激增了68%。

尽管投资性房地产被解读甚至批评为一项沉重的资产，但它可能只是红星美凯龙的一块重要的垫脚石。据公开信息，截至今年6月30日，红星美凯龙投资性房地产抵押贷款获得的银行贷款为188亿元，商业房地产抵押贷款支持证券为60亿元，相应的计息债务余额为248亿元，约占红星美凯龙持有的598.7亿元投资性房地产的41%。

从以上两个方面可以看出，红星美凯龙的投资性房地产仍在明显的安全线内。

资产负债率较高，但现金流良好

虽然红星美凯龙的资产和负债较高，但其现金流状况良好。根据之前的公告，红星美凯龙的经营现金流保持稳定，年净经营现金流高于扣除后的净利润，显示了公司强大的造血能力。同时，公司自营和委托经营的商场平均保持了95%以上的稳定入住率，保证了未来持续稳定的现金流。

(来源:风)

值得一提的是，红星美凯龙的投资活动比2018年受到了更大的约束，投资活动产生的净现金流在2018年年中达到最大值后，今年大幅下降。今年前三季度投资活动的净现金流量为-40.99亿元，是去年同期-82.63亿元的一半以上。在这一数字背后，或许是公司在宏观经济形势相对疲软的情况下开始谨慎，这也在很大程度上缓解了财务压力。

(来源:风)

此外，美宝莲正逐步向资产轻战略转型。根据年中报告，公司已预留361个委托项目，预计今后委托项目将逐年稳步扩大。本公司的委托业务不自建商场，而是通过提供咨询和管理服务收取项目名称咨询费、投资佣金、业务管理咨询费和委托运营管理费，因此资产光模式对资金的要求较低。再加上阿里巴巴对美凯龙的持股，未来美凯龙将更加关注自身运营，更方便地控制债务规模。

总的来说，尽管美凯龙门店的快速扩张推高了自身的负债水平，但面对到期债务，公司可以选择偿还自有资金、替代融资等方式来应对。此外，美凯龙在空仍有很大的融资空间，因此整体债务扩张仍在可控的安全线内。但与此同时，对于多年来一直在家居行业处于领先地位的美凯龙来说，与之前的扩张速度相比，现在更重要的是如何在稳定运营的前提下，尽快在新的家居零售领域取得突破，进一步提高主营业务的增长率。

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