摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊：全球投资者开始转向乐观

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摩根士丹利华信证券首席经济学家张军

张军:首先，我很高兴在这里与大家分享。中信建设投资有限公司的张先生从大市场的角度与大家分享。我们公司是外资。正如你今年看到的，在整个市场上，a股市场有一股不可忽视的力量，那就是外资继续流入a股。我们可以看到，沪港通和北行资本今年有近3000亿元的资本流入，未来两年外资将继续流入a股，每年有2-3亿元的资本流入。

简单展望一下，在今年年底的这个时间点，全球经济将在短时间内企稳。为什么会这样？今年，我们发现每个家庭进行年度展望的时间会比预期提前。在前几年，通常是在11月底和12月初。今年11月，每个家庭都开始展望未来。首先，由于春节提前到来，今年4月整个市场平静。国内外市场都更愿意关注明年的经济形势。

如果我们回顾过去十年，从宏观政策的角度来看，除了国内的下行压力之外，中国更有可能应对海外经济的影响。自2008年美国次贷危机以来，全球经济一直处于大幅波动周期，呈现出新兴市场和发达经济体交替复苏的趋势。尽管自2008年以来，全球经济一直处于复苏的定义中，但全球经济增长率一直保持在2.5%以上。我们可以看到，经济复苏的周期长达10年。纵观历史，自二战以来，全球经济复苏的平均周期约为7年。本轮全球经济复苏是二战以来持续时间最长的经济复苏，新兴市场和发达经济体交替复苏。此外，本轮经济复苏可以用三个B来概括，第一个是曲折，第二个是脆弱，第三个是低于历史平均水平的复苏，即弱复苏。这场持续十年的全球经济复苏非常脆弱。

总体而言，自本轮复苏以来，2017年全球经济同步复苏。中国也引入了供应方改革，即三次削减、一次削减和一次补贴。去杠杆化和产能对国内经济增长都有一定的负面影响。你为什么选择在2017年进行供应方改革？2017年是全球经济复苏最好的一年，整个外围经济复苏良好，为国内结构性改革提供了一个良好的窗口。

一般来说，在全球经济复苏周期中有一个所谓的同步复苏，它有两个方面:

本轮经济复苏已经结束；

一般来说，全球经济的复苏会持续两三年。

2017年供应方改革的外部环境可以持续到2020年，这也为结构性改革提供了一个良好的时间窗口。然而，我们刚刚看到，全球经济在2018年开始下滑，政治局会议恢复了稳定增长的政策立场，弥补了不足。

过去十年是RRR减排周期还是供应方改革周期，在很大程度上与全球经济发展的变化有关。明年的全球经济环境将与中国国内经济基本面、国内政策和国内a股市场密切相关。

从短期来看，我们可以看到，自第四季度以来出现了很大的不同，也就是说，自2018年初以来，我们看到全球经济一路下滑，尤其是在新兴市场。过去，基本上从2018年初到2019年年中，在这18个月里，我们看到整个全球经济基本面和市场都处于下行周期。在过去的三个月里，全球采购经理人指数开始稳定。11月，pmi恢复到50%以上，全球经济开始企稳，这是基本面的反映。

此外，全球市场投资者的情绪开始好转。一是全球投资者的风险偏好指数开始企稳，二是新兴市场投资者的情绪开始企稳。

我们可以看到，自2018年以来，新兴市场出现了一些问题，如阿根廷货币危机、本币大幅贬值和利率飙升。现在，整体利率大幅下降，这也反映出全球投资者的风险偏好开始上升，并重新进入新兴市场，新兴市场在过去18个月里短暂地经受住了经济下行的压力和风险。

自2018年以来，全球投资者进行了对冲，大量资金流入了避险资产。一种避险资产是长期美国国债，另一种是黄金。2018年初，我们看到美国长期债券收益率出现显著下降趋势。海外投资者持有的美国国债数量大幅飙升，反映出全球投资者的避险资金流向美国国债，全球黄金持有量也大幅飙升。然而，在过去的三个月里，美国发生了变化。

从蓝线来看，明年全球股市的利润预测是摩根士丹利对全球主要市场的利润预测。我们可能相对保守，但看看明年主要市场的利润，还是乐观的。美国股市基本在10%左右，亚洲新兴市场韩国超过20%。现在，全球投资者开始乐观起来。这种乐观背后的原因是什么？我认为这值得简要地看一下，主要有两个原因:

首先，自2019年初以来的降息浪潮为全球经济提供了支撑。根据历史经验，全球货币政策利率大约领先全球经济增长五个季度。从全球主要央行的货币政策利率和全球经济增长来看，它一般领先五个季度左右。从这种关系中，我们看到全球央行在2019年初降息。我们跟踪了全球30家央行，20多家央行不止一次降息。新西兰没有必要降息。他们的经济仍然很好，但是他们也降低了利率。本轮全球降息是预防性的降息。美联储也在7月、8月和9月下调了利率。美国经济今年保持了相对较高的弹性，因此没有必要降息。美联储降息，这一直被定义为所谓的预防性降息。没有明显的经济下滑风险，央行积极降息。

因此，在这种情况下，全球降息浪潮可以推动全球经济在明年第一季度企稳，而全球平均货币政策利率可能在明年第一季度达到七年来的低点。在这种情况下，根据历史关系，它可以带动全球经济增长，并在明年第一季度稳定下来。明年，全球经济增长将从第一季度开始放缓，这是全球投资者从第四季度开始变得乐观的第一个重要因素。

第二，明年美国经济走势也将在全球经济走势中扮演重要角色。明年，美国经济将总体企稳，可能不会出现明显的下行风险。从历史上看，颠倒的美国收益率曲线总是处于衰退的风险之中，而本轮则完全不同。此外，我们认为，到明年6月，美联储的政策将是合理的。

美国经济衰退的风险已经大幅下降，明年整体经济将相对稳定，这是支撑全球经济可能好转的一个重要因素。在这种背景下，明年全球经济不应过于担忧，这将为明年整个宏观政策的调整创造条件。

我们认为，明年全国的宏观政策调整将在反周期政策方面有所下降，并回到一些供给方面的改革，因为我们已经看到上周和本周的户籍制度改革，以及明年的财政和税收改革，包括其他一些结构性改革，将有相对较大的动作，这类似于2017年全球经济好转背景下国内政策的变化。

时间的关系，只是简单地分享这么多，谢谢你！

主持人:谢谢你，张军，从外资的角度。的确，今年我们也注意到了一个现象，那就是外资对a股的关注似乎高于我们自己的关注。不久前我也写了一篇评论。为什么外资会购买，所以我提出了一个问题，我们是不是太接近市场了，所以我们放大了自己的缺点，很多外资不能太接近，但是要看的时间长一点，所以，