股权投资市场将迎来ROE回归时代

本篇文章1002字，读完约3分钟

聂武义

无论是一级市场还是二级市场，行业分析和选择都是投资工作不可或缺的核心内容。相比之下，一级市场对行业的选择和判断更为重要。

总的来说，在子行业的新时期，市场更加关注行业的成长，投资者更加乐观和盲目，更愿意尝试和承担风险。当产业发展到一定水平，企业间的竞争开始明朗时，市场会更加关注未来的利润逻辑，具体的产业政策会更有针对性。例如，新能源汽车和光伏产业就是典型的例子。

近年来，中国经济一直处于新旧动能转换和产业升级的重要转型期。大量一级市场投资集中在新兴产业和各种产业热点，无形中推高了目标企业的估值水平。不可避免地会出现鱼龙混杂的问题，在不断磨合的环境下，必须实现优胜劣汰，清理市场。

笔者认为，目前，如果供给方结构改革要取得阶段性成功，就意味着一些行业积累的泡沫和风险将得到有效释放。归根结底，企业核心业务的持续盈利能力是保证其顺利度过寒冬和持续发展的根本。

投资大师查理·孟格曾断言:“投资者的长期回报率大约等于一家公司的净资产收益率(roe)，这与当时的购买价格几乎没有关系。”总体而言，未来股权投资将更加关注行业的基本面因素，尤其是资本的可持续盈利能力和自循环能力，更加关注财务指标中以净资产收益率为代表的核心利润指标。从这个意义上说，对股票市场的投资，包括对二级市场的投资，将迎来净资产收益率时代。当然，这并不意味着否定以R&D投资指标为代表的新兴产业增长价值的判断，但一级和二级市场将更加关注资本投资的可预测回报。

一个基本的逻辑是，市场上没有新旧产业的绝对区别，只有技术应用和运作模式的判断。可以断言，在日益残酷的市场环境下，以“市场梦想率”为代表的概念性投资将会消失，中国经济将在理性清理的同时迎来新的产业增长点和新的牛市。

净资产收益率时代是当前股权投资发展的内在要求。从pe产业的整体发展格局来看，pe基金已成为近年来股权投资的市场主导力量。从体育产业的经营状况来看，近年来体育机构的筹资和投资规模一直在急剧下降。如果体育机构想变得更强大，他们只能依靠自己出色的经营业绩。从这个意义上说，roe和moic等一系列投资回报指标，是pe机构在未来拓展版图过程中最耀眼的品牌光环。

与私募股权投资的投资逻辑不同，风险投资和天使基金都是处于萌芽和起步阶段的企业，这些早期投资的失败率注定相对较高。当然，被投资企业不能用当前的财务利润标准如净资产收益率来调查和衡量，这需要特别强调。

此外，还有一个必须着重澄清的误解。目前，很多人认为发展科技板块意味着可以放松对资本利润的需求，这是当前资本市场改革最令人困惑的误解。

基于新经济常态的战略判断，近年来，国家提出大力发展科技创新企业，全面实现经济转型升级。对此资本市场给予充分响应和积极配合，迅速出台一系列投融资改革政策，包括设立科技板块和试行注册制度，积极酝酿创业板和NEEQ的ipo、再融资、并购乃至市场交易等一系列制度改革。可以看出，许多政策的短期方向是放宽包括上市融资企业盈利能力在内的许多门槛限制。作为股权投资的主要退出渠道，降低资本市场的上市门槛是否意味着财务利润指标在未来股权投资框架中的重要性将相对减弱？笔者认为，这是对新时期资本市场改革本质的完全误解。

资本市场作为最能体现市场经济内在精神的一系列制度组合，应该基于市场各方的真实意愿进行自律。目前，实施登记制度改革的初衷绝不是放松对上市公司的规范要求，而是要彻底扭转过去政府和监管部门对企业上市而不是市场本身做出实质性判断的监管逻辑，改变这种局面。在我看来，有两个“到位”的成功注册制度的尝试:第一，监管当局是否自我分散；第二，市场机制是否自我运行。

我认为，在日益严格的法律环境下，监管部门主动放宽上市公司的利润要求，实际上是将责任回归到市场主体，市场各方必须采取积极行动，积极加强对目标公司内部质量和持续盈利能力的自我约束。从这个意义上说，资本市场必须主动迎接roe时代的回报。当然，盈利能力指数并不限于当前利润。对于快速成长的战略性新兴产业和技术创新企业，R&D投资率和市场销售率的当前数据最终将转化为未来几年的高盈利增长，这与当前的roe评估可以说是同一个目标。

从股权投资机构的投资策略来看，要解决目前一、二级市场的估值倒置问题，必须结合pe行业的调整来考虑，通过两种方式充分实现市场清算。首先，市场参与者的被动清算，即通过不断淘汰股权投资机构，进一步促使现有投资目标的泡沫化为零。第二，估值价格应该是自愿结算的，即估值策略应该更多地考虑外部市场压力和未来竞争力，合理降低估值假设，通过引导股票的增量方式实现估值系统的收益，具体来说，应该为企业的盈利能力做出回报，为股权投资市场的持续繁荣打下良好的坚实基础。

至于企业能否度过即将到来的经济寒冬，这不仅是对管理层战略控制能力的考验，也是对投资机构战略发展眼光和综合估值能力的全面考验。从这个意义上说，以净资产收益率为代表的盈利能力指数与通过定期测试的良药没有什么不同。这对一个企业来说是真的，对一个细分的行业来说也是不言而喻的。(作者是银河证券研究所的战略研究员)