北信瑞丰:从供给的角度思考投资

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任何行业都有周期性。我们将行业分为增长周期行业、稳定周期行业和下行周期行业。增长周期指的是行业不断增长的需求，如2008年的智能手机，如新能源汽车和光伏。平稳周期是指相对稳定的行业需求，如食品饮料和水产养殖，其下游行业需求相对稳定，至少行业需求难以有大的波动，行业需求随着居民收入的增加而不断增加。下循环是典型的夕阳产业。数码相机出现后，传统的胶片相机被取代，网络媒体取代了纸质媒体。随着经济结构的调整，钢铁和煤炭行业的需求正在稳步下降。如果我们只关注需求而忽视供给，我们可能只会购买增长型产业。任何行业的新能源汽车都有循环和增长行业。2015年爆发后，资本蜂拥而至，当时，欺诈性薪酬十分猖獗，许多原本主营业务与新能源汽车无关的企业蜂拥而至，导致整个行业产能过剩。2009年，光伏产业推动了金太阳项目。当时光伏产业发展迅速，行业需求不断提升，资金大量涌入，导致整个产业链在2012年出现亏损。牛奶生产等稳定行业也具有很强的周期性。2014年原料奶价格达到高点后，资本蜂拥而入。许多企业的疯狂扩张导致原料奶价格出现了五年一遇的下跌周期，其需求非常稳定。资本的流入和流出对这个行业的兴衰有很大的影响。甚至处于下跌周期的钢铁和煤炭也没有一直下跌。在2015年“无钱铁矿石生产也在亏损”之后，整个黑色产业链因供应方改革而增长了300%以上，行业盈利良好。为什么我们要从供给的角度考虑投资？从本质上讲，供应不依赖于预测，而是可以学习的。我们可以通过去企业调研、阅读企业的资本支出计划以及与小制造商聊天来了解这个行业的资本是进入还是退出。需求需要预测，而预测需要建立一些假设。事后来看，不完全知识的人在预测需求时所做的假设往往是极其荒谬的。如果我们站在2007年的这个时间点上，当时的经济形势非常好，国内生产总值、失业率、生产者价格指数、采购经理人指数和出口等经济指标都有所改善，我们根本没有想到一年后会有一场大危机。然而，如果我们从供给的角度来思考这个问题:嘉能可和其他巨头从2003年开始大幅增加资本支出，不仅仅是大宗商品，而是许多行业在经济繁荣阶段凭借顺周期的银行信贷和乐观情绪疯狂扩大生产，所有这些都是基于一些当时非常合理但后来非常荒谬的假设——未来需求将继续改善，因此有必要关注这个行业在此时达到峰值的可能性。

高端白酒是一种很好的商业模式。一磅茅台和五磅高粱基本上是用谷物制造成品的生意。这哪里是好生意，本质上也是一种供给，也就是茅台不可复制。现在你有1万亿元。茅台是不能生产的，所以即使这个行业处于非常好的经济环境中，资本也不会因为强大的壁垒(政府监管、技术、专利、口碑等)而轻易进入。)，这是一个好行业。考虑到我们最近几年谈到的好的轨道，我们也从本质上从供给的角度考虑。如果一个行业的供求关系变得紧张，并且需求远远高于供给，导致产品价格飙升，那么如果大量的社会资本能够轻易地进入，它就不是一个好行业。茅台之所以有定价权，而片仔癀产品能够提价，本质上是从供给的角度考虑的。当我们投资成长型股票时，我们必须从供给的角度来考虑选择好的轨道。即使高端白酒行业的需求是爆炸性的，它也没有年均复合增长率超过40%的新能源汽车的增长。在许多情况下，后者的资本进入速度将大于或远远大于行业需求的增长率，这将导致行业的周期性很强，在行业低迷时将是非常悲惨的。

对于周期性股票，我们一直有这样的想法，即在供求之间取得平衡，并关注需求的拐点。需求的拐点非常重要，但我认为供应更重要，因为供应可以把握，需求需要预测。很多时候，我们认为这是需求的拐点，实际上是噪音。在供应方面，我们知道近年持续的工业清盘肯定会导致工业短期供应急剧收缩。此时，最好结合资本进入速度和企业家信心等因素来判断周期拐点，这在本质上并不依赖于预测。当我们掌握了供应方大幅萎缩的行业时，我们已经赢了一半。尽管供应大幅萎缩，但如果需求真的很差，那么该行业将不会上升，并将在很长一段时间内保持在底部。我不这么认为。这个问题相当抽象:供给的急剧收缩取决于企业家对需求的预期，每个人都对需求没有信心。人们一致认为未来的需求将会很少。每个人的一致期望有可能实现吗？这很难！因为如果每个人的共识期望都实现了，共识期望本身就会在短时间内实现(贸易商不需要商品，制造商不敢生产，等等)。)，而共识预期本身将很快实现预期的现实。有些问题不能用因果关系来解释，只能用反证来解释。并不是因为每个人都同意需求很低，所以需求会很好，而是如果每个人都同意需求很低，那么每个人都不会很快购买这种商品，这将在很短的时间内实现，等等。正是因为有些人期望需求，这种需求比这些人想象的还要糟糕。这就像道教中的“反派”。正是因为有些人期待好的东西，所以他们会往坏的方向跑。当所有的人都期待坏事情的时候，他们已经坏到了极点，但是在最坏的情况下没有极端。真正的道路是不允许的，这违反了自然法则。这时，他肯定会往相反的方向跑。从命题论证的角度来看，证明一个命题的最好方法不是试图证明命题的正确性，而是考虑如果事情不是这样会发生什么。如果这个结果与我们从自然中获得的一些绝对真理相矛盾，那么这个命题已经在此时得到了成功的证明。

因此，无论是考虑长期轨迹还是投资行业的盛衰周期，我们都应该从供给的角度和多元资本流入流出的角度来思考。毕竟，我们可以完全把握这一点。

目前，社会上的新技术将从根本上改变我们的生活。5g的应用将从根本上改变我们的商业模式。Z一代长大成人后，新的消费趋势也正在形成。人口老龄化带来的新医疗需求正面临着令人眼花缭乱的新变化。我们不能在各种新的要求下迷失自己。我们总是想抓住许多新的需求趋势，但我们必须更多地结合供应方。工业资本的流入和流出对工业兴衰的影响往往大于需求，利润增加