中国资本市场开闸欢迎独角兽，“小米们”却在犹豫

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今年春天，当登记制度改革按下暂停按钮，ipo处于最严格的审查期时，尽管富士康的“绿色通道”有许多特殊性，资本市场仍感受到温暖的春天:富士康的“破冰之旅”探索了新股发行改革，当中国新旧经济转型时，也为代表行业前沿的“独角兽”(估值超过10亿美元的非上市企业)创造了新的可能性——a股回归。

富士康只是开始。目前，“独角兽”无疑是资本市场的新宠。香港和内地对新经济企业都表现出了特殊的善意:HKEx“25年来最重要的上市制度改革”已经提上日程，内地为鼓励新经济企业a股上市而进行的监管体制改革也暗流涌动。除了上述绿色通道、中国存托凭证(cdr)、同股不同权等制度改革有望逐步浮出水面。

接近监管的投资银行家王成(化名)向《经济观察报》表示，富士康的会议是中国监管部门决心为新经济企业打开闸门——为高质量企业在a股上市创造条件——的背后。据披露，监管部门自去年底以来一直在示威。首批8家企业已被确认为海外上市企业在上海和深圳证券交易所发行中国存托凭证。

《经济观察报》还获悉，政策的力度不会止于cdr。对于未上市的“独角兽”企业，监管机构也在参考HKEx的做法，并考虑放宽上市限制，包括允许同一股份享有不同权利等。当然，这一步的推进不会特别快，也不会一下子变得特别松散，风险防范仍是重中之重。

曾有一位监管者表达了自己的感受，“现在中国企业在海外，就像batj一样，市值超过十万亿元。我们仍有一些非常好的tmt公司，但现在它们仍在流失。”所有这些都被监管者看到了，他们也渴望寻求改变。该人士明确表示，他将通过授权和政策调整，考虑一些促进a股市场更好承接新企业的行政措施，同时加快上市法规改革。

这一次，望城可以肯定的是，中国监管当局在这方面“非常积极和坚决”。

“开门”政策的演变

回顾监管当局向新经济企业敞开大门，其速度完全超出了望城的预期，这一时期政策取向的演变也值得思考。

“监管机构已从去年10月开始进行相关讨论。事实上，首先想到的只是国际板，但到了去年年底，监管突然开始加速。当时，深圳证券交易所推出了cdr。简言之，海外上市公司回来发行金融产品；上海证券交易所提出了一个新的蓝筹股，并希望将那些未上市或已上市的大型公司纳入上海证券交易所。”接近监管的王成向记者解释了政策演变的过程。

自年初以来，监管机构在公开场合经常表示支持采用新技术、新行业、新形式和新模式的企业。“两会”期间，拥抱新经济的态度尤为强烈。

1月9日，中国证监会主席助理张申峰到中关村科技园区调研，表示要把好企业留在中国，让好企业尽快上市；

在随后的2018年证监会工作会议上，证监会明确提出“稳步推进股票发行制度改革，提高制度的包容性和适应性。”

两会期间，全国政协委员、中国证监会副主席姜洋表示，他将为互联网公司Return“修路”；

全国人大代表、深圳证券交易所总经理王建军对新经济企业上市表示欢迎，并表示深交所规则的准备工作已基本完成；上海证券交易所也表示，拥抱新经济是今年的主要任务。

与此同时，工业互联网巨头富士康(Foxconn)的首次公开募股只用了20个工作日就震惊了资本市场，绿色通道被称为“横向空诞生”。投资银行家对中国的速度惊叹不已，但对高于规则的特殊审批制度也有所保留。

然而，王成对绿色通道有不同的解释。“富士康得到了特别的认可，尽管外界也质疑它的各种问题——重组前的零非净利润、许多关联交易以及对横向竞争的质疑，但至少它是有利可图的。”事实上，这种做法仍在证监会现有的审计框架下做了一些工作。然而，它不是一个真正的新蓝筹股或行业中的新兴企业。绿色通道带来的效果并不能解决所有人的问题。”

那么，如何解决每个人的问题呢？王成对《经济观察报》表示:“监管的方向现在已经比较明确，两个交易所同时行动时，都会推动cdr。”目前，cdr相对更简单、更确定。”它揭示了。

王成向记者证实，第一批cdr在小范围内被授予8家公司。“巴奇也在其中，而且有可能采取特殊的批准渠道。不过，这8家公司今年可能不会发行。”

所谓存托凭证，是指境外上市公司(包括中国香港)将境内存托银行发行、在境内a股市场上市、以人民币交易结算、境内投资者买卖的部分已发行上市股票托管在境内托管银行，以实现异地股票交易的投资凭证。“事实上，这相当于发行一种金融产品。这不像在中国发行正股。有必要解决诸如vie和发行cdr等法律问题。海外上市公司的信息披露和公司治理要简单得多。”

目前，监管机构更关注信用违约互换对a股流动性的影响。以阿里巴巴为例，其总市值接近5000亿美元，发行5%信用违约互换的规模为200-300亿元。然而，在王成看来，“数百亿元和数千亿元的cdr实际上是负担得起的。”

“小米”的纠缠

小米等未上市独角兽面临的更困难的问题是vie architecture和ab股。对于小米和滴滴这样的非上市企业，创始人必须通过特殊的方式来维护自己的控制权，比如在多次融资后，拥有相同的股份和不同的权利。这些公司大多在开曼群岛注册，采用可变利益实体结构。鉴于对a股盈利的严格要求，许多“独角兽”企业无法获得a股。如果他们想在海外上市并满足国内监管要求，就必须采用vie结构。

现在，在王成看来，要解决这两个问题，我们不能回避现行上市规则的变化，它不像cdr或绿色通道那么简单。

《经济观察报》获悉，监管机构就上市规则改革咨询了一些经纪人。从监管意图来看，a股新蓝筹股上市的条件至少不应落后于香港。HKEx集团首席执行官李小嘉1月底表示，HKEx将在今年实施香港过去25年来最重要的上市制度改革。预计上市规则的修订将于6月份完成，届时具有不同投票权结构的新兴和创新行业的发行人、尚未盈利/无收入的生物技术发行人以及海外上市公司可以开始接受在香港二次上市的申请。

至于上市规则对新经济的倾向，一位接近监管的内部人士解释说，“如果你不是独角兽，你就不必参与其中，100多只独角兽无法完成筛选。因此，我们必须首先降低估值，然后我们可能会看到商业模式是否已经稳定下来，并处于烧钱以获得客户的阶段，所以不要玩。例如，自行车项目被认为是相当好的，有很高的估价，但它们仍然处于商业模式和收入实现模式仍然不稳定的阶段，这是绝对不合适的。第三，肯定要看财务，最好是盈利的，最好的现金流是正的。这些可能是非常重要的筛选。”

据CICC梳理的中国联通金字塔，第一梯队是一家估值超过500亿元的新经济企业，蚂蚁金服、小米、滴滴出行都在其中。第二梯队是一家估值在100亿到500亿元之间的公司，包括8家美国集团点评、今日头条、宁德时代、陆法克斯、新秀、京东金融和快手；第三梯队企业的估值在50亿至100亿元之间，其中包括12家公司，包括奥福小黄车、莫比克、威来汽车和爱奇艺。截至2017年底，中国约有124家独角兽企业，总估值为3.9万亿元人民币。

小米是目前最热门的独角兽。根据估值，小米是中国排名前三的独角兽，它的行业也属于那些被上市监管机构认可的中高端消费。最近，有关小米上市的传言十分猖獗，香港和内地监管机构对新经济企业的竞争也越来越激烈。

小米的最终上市地点还没有定论。王成告诉《经济观察报》:“它仍在拼命示威。我觉得小米要么想去a股，要么想去a股+H股。不要完全去香港。然而，如果你想拆除万安，它会伤害你的骨头。小米一直投资于美元。许多股东主要是美元基金，因此现在它被夹在中国监管机构和股东之间。”

自2010年成立以来，小米已经经历了五轮美元融资。王成认为，小米不太可能在a股上市，可能会转向海外。目前，a+h更有可能，但很难做到，因为需要一家中国公司来拆除vie。另一种方法是同时进行h股上市和a股cdr。尽管这在技术上很困难，但也不能排除。据透露，监管机构曾向小米提出过这一建议。他认为，更有可能的做法是先在香港上市，然后以稳定的方式向a股发行cdr。然而，一旦小米在香港的股价飙升，当它回来时，发送cdr的成本将会高得多。

像小米这样的公司很多。让这些公司陷入困境的是，a股政策预计不够稳定，这种情况可能会在一段时间后发生变化，而美国股市在被分拆后将完全被切断的可能性很大。北京的一位大型投资银行家告诉《经济观察报》，股权分置改革现在只是一个谣言。有必要等到两会结束后再看监管部门是否会出具文件。“现在也是打雷下雨，很多有万安架构的独角兽企业都没有准备好。拆除。”

然而，据王成所知，这些新经济公司在a股上市方面“实际上比所有人想象的都更加活跃”。他们还将看到，例如，爱奇艺最近在美国等了多少年才提交招股说明书，同样准备上市的威来汽车(Weilai Automobile)主要得益于赶上市场，将自己定义为“中国的特斯拉”(Tesla of China)，而他们中的大多数人去美国都无法上市。今年，香港市场肯定会仓促采取大规模行动。在这种状态下，很多人会有疑问，一些顾客也会给出反馈——“如果每个人都走了，我去那里有什么独特的价值吗？”。

“在这种情况下，如果a股能给出一个好的条件，那么选择a股也不是不合理的。”城市补充道。

投资银行的期望

面对两个协会关于新经济正在“打开大门”的激烈舆论，一位在一家合资经纪公司工作的投资银行家表示，他目前仍“麻木不仁”——这本书还没有被逐字逐句地写出来，他周围的同行也没有人在讨论它。如果能够实现，这是一件好事，至少它在与国际标准接轨方面迈出了一大步。”

对于今年的ipo市场，人们对美股和港股更为乐观，主要是因为a股会议率太低。“我们接触到的一些新的经济企业——TMT和医药应该有更多的港股。”

自2018年以来，独立选举委员会的出席率进一步下降。风能数据显示，截至2018年2月底，62家企业首次接受了国际电工委员会的审计，出勤率为40.32%。相比之下，2017年有380家首次创业的企业，年会率为76.31%。2016年，首次创业企业247家，年会率89.82%。

在此背景下，今年2月，中国证监会还发布新规定，“三年后不得重组ipo企业”，进一步防止企业“因病上市”。

另一方面，ipo审计的速度正在加快。根据新时代证券的数据，2017年ipo企业从预披露到首次公开发行的平均时间为610天，明显短于2016年的782天。2018年1月和2月，共有11家ipo公司上市，平均ipo时间约为427天。新时代证券认为，与2017年相比，2018年ipo企业反馈阶段和等待阶段的时间将继续减少，ipo审核将继续加快。

拥有近10年投资银行经验的李昕芮(化名)也认为ipo审查应该保持如此快的速度。鼓励“独角兽”回归，a股市场也应该解决堰塞湖的弊病。“而且市场容量如此之大，不可能完全放开，严格的审查是不可避免的。”

回忆起创业板最初被标为纳斯达克的中文版，李昕芮坦言，事实上，它是规模小于中小板的最早的板。在创业板成立之初，它是第一次积累，当时一定是宽松的；进来的人多了，就要逐步开始收紧，逐步筛选出真正优秀的企业。“在去年上半年之前，审计相对宽松。从2014年到2016年的三年里，投资银行非常开心。2017年下半年，在新成员出现后，否决率很高，创业板估值泡沫出现。逐渐开始收紧，然后每个人都不得不接受市场的考验。”

“在过去，投资银行与那些与监管部门关系良好、能够让公司上市的人进行斗争。现在它肯定不起作用了。看看谁能带来更好的资源是一种资源。”李昕芮提到的资源包括最近受到资本市场高度期待的新经济企业。

正如很多接受《经济观察报》采访的投资银行家并没有感觉到目前中国新经济企业的上市有明显的变化一样，王成也注意到很多投资银行并没有参与其中，现在他们还能感觉到一点，即CICC、华泰、中信和中信建设投资等中小投资银行都有点太远了，这些项目已经很多年没有做过了。

李昕芮的判断是，未来专注于中小企业的投资银行现在应该感到不舒服，这一点自去年以来就很明显。“那些真正拥有资源的大型投资银行可能还会再次变得更好。到时候，如果手头的项目都是小家伙，比如净利润不到5000万，那就很不舒服了。”

对于投资银行来说，这仍处于过渡阶段。上述知情人士坦言，“在新经济下，推动企业上市制度改革可能不会那么快。今年要解决的主要问题是两家交易所发行的cdr。今后，承接新经济企业的部门将不再仅仅由主板和创业板来区分。两地的交易所也在争夺这一资源。”