冀中能源：严重低估的河北煤企龙头

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冀中能源(000937.sz)是河北省国有资产监督管理委员会实际控制的上市公司，于1999年9月9日在深圳证券交易所上市交易。经过多年的发展，公司已成为一家大型能源集团，总资产超过450亿元，销售收入超过210亿元，员工近4万人。先后荣获“中国上市公司纳税百强”、“中国分红最多的十大上市公司”、“河北省明星企业”等荣誉称号。

煤炭是公司收入和利润的核心来源。冀中能源是河北省最大的煤炭上市公司，总地质储量为31.49亿吨。它在质量、位置和技术上有显著的优势。去年，公司实现净利润9.01亿元，经营现金流34.62亿元，自由现金流22.42亿元，盈利能力超过大多数上市公司。目前，上市公司的煤炭可采储量仅占集团的17 %, 空的资产注入空间巨大。最近，集团向上市公司注入青龙煤，增强了后续资产注入的预期，煤炭行业有望恢复增长。

非煤业务是公司新的增长点，增长率高达0。新项目投产后，聚氯乙烯、玻璃纤维和焦炭的总生产能力将分别达到63万吨、27万吨和150万吨，可实现收入88.3亿元、利润7.96亿元，相当于再造一个全新的“冀中能源”。此外，该公司的白建铁矿今年取得了重大进展，探矿权已获正式批准。白涧铁矿资源储量丰富。随着“勘探到生产”这一节点的到来，整个非煤炭板块空房的升值空间巨大。

冀中能源的另一个亮点是其巨大的隐性资产“华北制药15.33%的股权(600812。深交所”)，其公开市场价值为32亿元，是其账面价值的1.93倍。华北制药是中国最大的制药企业之一，其生物制剂行业的重产品已陆续获准上市。冀中能源持有的华北制药股权的市值增加了by/きだよ/.

据保守估计，煤炭行业、非煤炭行业和华北制药拥有15.33%的股权，三大资产的合理估值至少为335.8亿元。扣除上市公司净负债30.87亿元后，冀中能源的合理估值至少为304.93亿元。7月16日，冀中能源的总市值只有119亿元，而铅只有0.58倍，处于绝对低估状态，其估值被空.大幅修正

河北龙头煤炭企业

2019年，冀中能源实现营业收入217.4亿元，同比增长1.31%；全年营业利润20.49亿元，同比增长17.26%；上市公司股东应占净利润9.01亿元，同比增长3.37%。

煤炭是冀中能源收入和利润的核心来源。2019年，公司煤炭收入和毛利分别为178.91亿元和45.89亿元，分别占总收入和毛利的82.29%和91.03%。期间，公司完成原煤产量2854万吨，同比增长0.87%；洁净煤总产量1223万吨，同比增长3.76%。

该公司有足够的煤炭生产能力储备，以满足长期发展。截至2019年12月31日，公司拥有21个矿山，总地质储量为31.49亿吨，年批准生产能力为3420万吨。目前，公司生产矿井总可采储量约为7.05亿吨，主要有优质炼焦煤、1/3炼焦煤、肥煤、气肥煤和贫煤。公司可采储量占地质储量不到25%，低于行业平均水平，主要是受地质条件的影响。随着勘探开发技术的提高和进步，未来可采储量将大幅提高/0/室。

中国的炼焦煤资源非常稀缺。公司所在的华北地区煤炭资源丰富，煤质优良。富含主焦煤、1/3焦煤、肥煤、气煤、动力煤等。，煤种齐全，品质优良，其中主焦煤和1/3焦煤是国家保护性稀缺煤种。公司生产的炼焦精煤具有低灰、低硫、低磷、挥发分适中、粘结性强的特点，被称为“工业精煤”。特别是河北省煤炭资源大部分是优质炼焦煤，具有很强的市场竞争力。

中国煤炭消费区主要分布在沿海等经济发达地区。运费在煤炭价格中占很大比重，煤炭的运输距离和便捷程度对某一地区煤炭生产企业的竞争力有很大影响。公司的煤炭资源主要分布在京津唐环渤海经济圈的腹地。京九铁路、京广铁路、京深高速公路和107国道贯穿全国，交通极为便利。此外，该地区焦化、钢铁、发电等煤炭下游产业发达，经济区域优势明显。

公司开采历史悠久，积累了丰富的采煤技术和大量的基础管理人才。在生产技术研发方面，大采高综采、薄煤层综采、厚煤层一次全高开采和放顶煤开采技术处于煤炭行业的前列；煤巷锚杆支护成套技术、下组煤承压水上开采技术和在建充填开采技术在煤炭行业处于领先地位。在人才管理方面，公司拥有一支业务能力强、素质高、经验丰富的煤炭生产管理人才队伍，保证了公司业务管理和业务发展的顺利进行。

煤炭作为冀中能源的支柱业务，2019年为上市公司创造了9.01亿元的净利润、34.62亿元的净经营现金流和22.42亿元的自由现金流，盈利能力超过了大部分4000家a股上市公司。

随着煤炭产业结构的不断优化，煤炭市场供需基本平衡，未来煤炭市场价格基本保持在合理范围内。煤炭业务将继续为冀中能源创造稳定的利润和现金流。

资产注入开始新的增长

7月11日，冀中能源宣布，公司已与其控股股东冀中能源集团有限公司(以下简称冀中能源集团)签订《股权转让及托管协议》，协议规定公司将以5092万元的交易价格收购冀中能源集团持有的山西吉能青龙煤业有限公司(以下简称青龙煤业)30%的股权，并托管冀中能源集团剩余的60%股权。

在建煤矿青龙煤业于2020年4月正式开工建设，批准建设期为30个月。已获得山西省国土资源厅颁发的采矿许可证。青龙煤业资源储量1.22亿吨，投产后生产规模为90万吨/年。该矿配有一座120万吨/年的洗煤厂，所有原煤都经过洗选。

青龙煤业是优质炼焦煤资源，商品煤品种主要是焦煤和中低硫贫煤。产品稀缺且不可替代，属于煤炭类中市场价值高、产品认可度高、价格相对较高的冶炼洁净煤。

青龙煤业所在的太原周边有很多焦化厂、钢厂和发电厂，对煤炭的需求很大。远离河北、山东的钢铁焦炭企业也是受众用户，市场需求强劲。另外，近年来优质主焦煤新增产煤能力小，后期供应增量有限。随着2021-2022年新的炼焦替代能力的投产，在大力发展用户的情况下，市场销售前景良好。

通过此次股权收购，冀中能源可以有效增加煤炭资源储量，提升上市公司整体实力，增强公司发展潜力。

除青龙煤业外，控股股东冀中能源集团仍有大量未注入上市公司的矿山。

冀中能源集团所在矿区是国家重点建设的14个大型煤炭基地中的冀中基地。在产业整合政策和河北省政府的支持下，大力整合省内外煤炭资源。目前，冀中能源集团煤炭资源基本覆盖整个河北省，形成了以河北、山西、内蒙古为主，新疆、青海、云南为辅的资源格局。

冀中能源集团煤炭资源丰富。根据其债券募集说明书，截至2019年底，本集团的总可采储量为42.41亿吨，主要为优质焦煤、1/3焦煤、肥煤、肥气煤和贫煤，其中冶金和炼焦用焦煤约占50%，为稀缺煤。2017年至2019年，本集团生产矿井的核定产能分别为6217万吨、6247万吨和6337万吨，煤炭产量分别为5260万吨、5492万吨和5461万吨。

目前，上市公司煤炭可采储量仅占集团的17%，产能占集团的54%。根据集团上次重组时的承诺，上市公司优先购买集团的矿山，注入空房的资产是巨大的。此次，集团向上市公司注入青龙煤，大大增强了后续资产注入的预期，煤炭行业有望重拾增长势头。

非煤炭业务的增长空厅

除煤炭行业外，以聚氯乙烯和玻璃纤维为主的非煤炭行业正在成为冀中新的能源增长点。

本公司聚氯乙烯业务的主要经营实体为全资子公司沧州聚龙化工有限公司(以下简称“聚龙化工”)。公司拥有23万吨电石聚氯乙烯生产线，在建产能40万吨。新产能预计于2020年12月投产，届时聚龙化工将拥有63万吨聚氯乙烯的产能。

Pvc，俗称聚氯乙烯，是一种由氯乙烯单体(vcm)聚合而成的普通热塑性塑料。它是五种通用树脂中产量最大的产品。广泛用于包装材料、人造革和塑料制品等软产品，以及型材、管材和板材等硬产品。它是国家推荐的化学建筑材料。根据中国氯碱网最新产能调查，2019年中国聚氯乙烯现有产能为2518万吨，2017-2019年表观消费量较上年分别增长8.7%、6.7%和7.3%，消费增速较上年明显提高。

随着城市化进程的加快和市政设施的建设，聚氯乙烯消费将稳步增长。pvc建筑材料和新型包装材料已经成为当前塑料行业快速增长的主要领域。近年来，聚氯乙烯产品正朝着高端、改性和高竞争力的方向发展，下游墙纸和输送带行业继续快速发展。未来5-10年，中国塑料制品的发展仍有巨大的市场。总之，聚氯乙烯行业已经进入高质量发展阶段，并将迎来新的发展周期。未来，聚氯乙烯在改性等高科技领域的应用将有非常广阔的前景，中国聚氯乙烯行业将迎来更多的机遇。

聚氯乙烯生产主要有两种制备工艺:第一种是乙烯法，主要原料是石油；第二种是电石法，主要原料是电石、煤和原盐。根据我国“富煤贫油”的资源结构，我国80%的聚氯乙烯生产能力采用以煤化工为基础的电石工艺设备，而冀中能源63万吨聚氯乙烯生产能力采用以乙烯工艺为主、电石工艺为辅的联合工艺设备。

Pvc产品属于大宗化工基础原料，产品的竞争力主要体现在生产成本的高低。电石成本约占电石法聚氯乙烯成本的70%，生产电石的主要成本是电费。因此，电石法聚氯乙烯的生产成本主要取决于电价，约占电石法聚氯乙烯总成本的50%。

冀中能源在获得低成本电力供应方面拥有天然优势。公司生产自己的煤炭，拥有自己的电厂，建立了“煤-电-电石-聚氯乙烯”的一体化产业链，在竞争中处于有利地位。此外，公司新增40万吨聚氯乙烯产能投产后，规模优势增强，产品成本进一步降低。

聚氯乙烯是周期性产品，其价格是波动的。过去几年，聚氯乙烯的价格在5000元/吨到9000元/吨之间波动。按照7000元/吨的中值计算，冀中能源贡献了44.4亿元的收入和4.44亿元的净利润(按10%的净利率计算)。

冀中能源另一个重要的非煤炭业务是玻璃纤维。

本公司的玻璃纤维由河北唯一的玻璃纤维制造商邢台金牛玻璃纤维有限公司(以下简称“金牛玻璃纤维”)生产。公司玻璃纤维产能为7万吨，2019年产能利用率为117.43%。2019年，公司开始在河北省沙河市建设年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝项目，预计2022年3月完工，届时公司玻璃纤维产能将大幅提高至27万吨。

玻璃纤维在复合材料、电路基板等国民经济领域通常被用作增强材料、电绝缘材料和隔热材料，是国家鼓励发展的新材料产业。中国人均年玻璃纤维消费量远低于发达国家，许多其他发展中国家的玻璃纤维消费量也较低。发展中国家玻璃纤维产品的应用领域远未完全开发，玻璃纤维产业的未来发展是巨大的。

我公司玻璃纤维拉丝生产线采用美国欧文斯康宁公司许可的advantex无氟无硼玻璃配方、agm垂直燃烧熔融技术、htp高产套管技术等，均处于国际领先水平。公司的玻璃纤维产品在耐高温、耐酸、机械强度方面的性能有了很大提高，能够满足风力发电、环保设施、电气绝缘、轨道交通等更广泛的下游应用领域的需求，具有很强的市场竞争力。

2019年，公司销售了7.82万吨玻璃纤维，实现收入3.62亿元。新产能投产后，按15%的净利率计算，27万吨玻璃纤维产能可贡献12.5亿元的收入和1.87亿元的净利润。

除了聚氯乙烯和玻璃纤维，冀中能源的非煤炭行业的焦炭和铁矿石业务也值得特别关注。

公司焦炭业务的主要经营实体为河北金牛天铁煤焦化有限公司(以下简称“金牛天铁”)，由公司和天津铁厂共同出资，其焦炭主要供应给天津铁厂。目前，冀中能源持有金牛天铁50%的股权。

2019年，得益于下游冶金行业的高需求，金牛天铁焦炭产量同比增长4.68%，达到157.07万吨，销量同比增长5.66%，达到157.87万吨。从财务状况来看，2019年金牛天铁的营业收入同比小幅增长至31.4亿元，净利润同比大幅增长2.66亿元至3.3亿元。上市公司净利润1.65亿元。作为冀中能源和煤炭行业的摇钱树，可口可乐有望在未来保持稳定的利润。

冀中能源非煤炭板块的白建铁矿项目今年也取得了重大进展。

3月24日，冀中能源宣布，公司提交的白建铁矿探矿权项目已通过自然资源部审批，并取得矿产资源勘查许可证。《矿产资源勘查许可证》是取得探矿权的合法凭证，公司将积极推进白建铁矿的下一步勘查工作。

据了解，早在2007年，白建铁矿项目就开始规划和建设。探矿权的批准标志着已运营十年的白建铁矿资源收购取得了重大突破。

据冀中能源官方网站介绍，白建铁矿项目是煤矿转型延续的重点项目，对促进企业转型和优质发展起着至关重要的作用。白建铁矿位于张村矿采矿权范围内，资源储量大、品位高、矿石结构简单，是河北省乃至全国尚未开发的优质铁矿资源。

自今年4月以来，铁矿石价格一直在持续上涨。截至7月14日，2009年铁矿石期货主合约上涨了49.73%，巨型必和必拓铁矿石的毛利率接近90%。川财证券认为，从长期来看，国内外矿山产能已进入稳定期，供应方相对刚性，铁矿石资产的长期稀缺性逐渐显现。

未来，随着白建铁矿项目“探采”节点的到来，铁矿石资源储量、产能设计等关键数据将正式浮出水面。届时，如果关键数据大大超出市场预期，白建铁矿项目将导致冀中能源整体价值重估。

综上所述，不考虑白建铁矿项目，冀中能源非煤炭领域的聚氯乙烯、玻璃纤维和焦炭业务在新增产能全部投产后，每年可贡献88.3亿元的收入和7.96亿元的净利润。冀中能源2019年全年净利润仅为9.01亿元，未来将在非煤炭行业再造一个全新的“冀中能源”。

隐藏的稀缺医疗资产

冀中能源的另一个亮点是其隐藏在长期股权投资中的巨额隐性资产。截至2019年底，公司长期股权投资为38.88亿元，其中最大的一家公司华北制药的账面价值为16.58亿元。冀中能源目前持有华北制药15.33%的股权。

华北制药有限公司是中国最大的化学制药企业之一。其前身华北制药有限公司是“一五”期间的重点建设项目，1994年在上海证券交易所上市。截至2020年4月11日，华北制药的实际控制人是河北省国有资产监督管理委员会，控股股东冀中能源集团直接持有华北制药21.60%的股份，通过华耀集团和冀中能源分别间接持有15.73%和15.33%的股份。

经过多年的发展，华北制药已成为一家大型制药企业，总资产超过200亿元，销售收入近110亿元，员工超过1万人。它在抗生素领域具有传统优势，其生产规模、技术水平和产品质量在国内处于领先地位。青霉素系列和头孢菌素系列产品品种齐全，涵盖了从原料到制剂的大部分品种，形成了从发酵原料到半合成原料再到制剂的完整产品链。

在发展过程中，华北制药不断优化产品结构，制剂比重不断提高。2019年，化学制剂收入达到59.09亿元，生物医药收入达到13.78亿元。制剂业务总收入约占66.97%，13个制剂品种年收入超过1亿元，实现了从原料到制剂的整体业务转型。

金坛生物技术有限公司是华北制药有限公司(以下简称金坛公司)的全资子公司，拥有重组人粒细胞集落刺激因子(rhg-csf)、重组人粒细胞集落刺激因子(rhgm-csf)、重组人红细胞生成素(rhepo)和重组乙型肝炎疫苗(cho细胞)等一系列基因工程药物。2019年，金坛公司实现营业收入13.74亿元，净利润3.71亿元，其中核心乙肝疫苗收入超过10亿元，同比增长57.33%。与上市疫苗企业相比，其价值明显被低估。

华北制药有限公司是中国最早进入生物制药领域的制药企业之一。它拥有三个高端R&D平台:国家微生物药物工程研究中心、国家抗体药物开发重点实验室、国家和地方抗生素酶催化和结晶技术联合工程实验室。在基因克隆筛选、高效表达、大规模培养、蛋白质分离纯化、质量研究和检测分析等方面拥有完善的技术和设备体系，形成了不断创新和新产品开发及产业化的能力。

4月8日，华北制药股份有限公司的子公司华北制药集团新药研发有限公司自主研发的新药“重组人抗狂犬病病毒单克隆注射液联合人狂犬病疫苗”，实现了疑似狂犬病病毒暴露人群暴露后预防的主效和次效终点，实现了规划设定的目标。三期临床试验的结果表明它是安全有效的。

本产品主要用于被狂犬病或其他狂犬病病毒易感动物咬伤或抓伤的患者的被动免疫。目前，中国市场上没有类似的产品。与目前常用的狂犬病免疫球蛋白相比，长城证券估计该产品的市场规模约为17-26亿。随着生物制药领域正在研究的品种获得批准，华北制药生物制药有望迎来新的发展阶段，从而提高整体盈利能力。

4月2日，华北制药宣布拟通过发行股票和支付现金的方式，收购爱诺公司51%的股权、动物保险公司100%的股权和华药集团华北品牌系列商标资产。收购完成后，将进一步促进集团与上市公司医药业务及相关资产的资源整合，实现华药集团整体上市，提升上市公司业绩。

7月16日，华北制药以每股12.75元收盘，总市值为208亿元。冀中能源持有华北制药有限公司15.33%的股权，该股权的市值为32亿元，但其入账价值仅为16.58亿元。15.42亿元的增加值没有反映在冀中能源目前的市场价值中。7月16日，冀中能源以每股3.38元收盘，总市值为119亿元。

医药是未来最具潜力的产业，而生物产品是其中的黄金轨道。随着新疫苗上市重组的完成，华北制药的总市值大幅增加了/0，冀中能源所持华北制药股权的市值大幅增加了/0。

隐藏的资产很容易被投资者忽视，但是它们的价值可能会迟到，但它们永远不会消失。一旦市场意识到冀中能源拥有巨大的增值空稀缺医疗资产，它将成为整个市场的疯狂目标。

严重低估

冀中能源主要由三项资产组成:煤炭部门、非煤炭部门和华北制药15.33%的股权。

煤炭行业是公司的支柱业务，每年可创造22.42亿元的自由现金流，合理估值至少为224.2亿元。上市公司的可采煤炭储量仅占集团的17 %, 空的资产注入空间巨大。最近，集团向上市公司注入青龙煤，大大增强了后续资产注入的预期，进一步提升了煤炭行业的估值。

非煤炭行业是公司新的增长点，空.增长巨大新项目投产后，聚氯乙烯、玻璃纤维和焦炭的总生产能力将分别达到63万吨、27万吨和150万吨，可实现收入88.3亿元、利润7.96亿元，合理估值至少为79.6亿元。此外，该公司的白建铁矿今年取得了重大进展，探矿权已经正式批准。随着未来“勘探到开采”节点的到来，整个非煤炭行业将迎来一场重估。

华北制药股份有限公司的股权资产是公司的隐性资产，这些股份的公开市场价值为32亿元。随着新疫苗上市重组的完成，华北制药的总市值大幅增加了/0，冀中能源所持华北制药股权的市值大幅增加了/0。

据保守估计，上述三项资产的合理估值至少为335.8亿元。扣除上市公司净负债30.87亿元后，冀中能源的合理估值至少为304.93亿元。7月16日，冀中能源的收盘价只有119亿元，其股价至少有156%的修正。

从整体估值来看，冀中能源也有一个庞大的空维修房。

根据7月16日的收盘价，冀中能源的市盈率只有0.58倍，无论是横向还是纵向比较，都处于历史低位。向下的空非常有限，向上的空非常巨大。未来，随着煤炭行业的恢复增长、非煤炭业务的快速增长以及华北制药股权资产的大幅升值，公司净资产收益率有望回归正常水平，将铅价推回到合理区间。

2020年是供应方改革的最后一年。为了“巩固供给和改革成果”，将加大改革力度，加快推进产业集中度、横向和纵向一体化以及国有企业改革。煤炭行业作为一个整体将会受益。煤炭行业的业绩改善将得到大力支持，而煤炭股的估值仍处于底部，相对利润大打折扣，因此有望获得资本重新定价，实现估值恢复。在当前全球利率下降的宏观背景下，预计将进一步推动煤炭股估值，以修复市场。