七年之痒！重组纠葛待落地，重庆啤酒嘉士伯交易资产蹊跷波澜再起

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为了解决同行业的潜在竞争，重庆啤酒控股股东嘉士伯有意将上市公司系统以外的中国市场资产注入重庆啤酒系统。然而，这种不寻常的情况，如最近交易所涉及的资产的高增长和比同行更高的资产负债率，引起了监管方面的担忧。

《投资时报》研究员李宇辰说

20世纪50年代上映的美国电影《七年之痒》使人们对七年背后的警惕深深扎根于心中。

在同样的七年里，嘉士伯啤酒有限公司(以下简称嘉士伯)和重庆啤酒有限公司(以下简称重庆啤酒，600132.sh)七年前为解决横向竞争所做的承诺即将到期。双方发起的综合资源整合重组交易正在全面展开。

然而，出乎意料，总是出乎意料。

据公开信息披露，《投资时报》研究员了解到，相关计划显示，重庆啤酒控股股东嘉士伯有意将上市公司系统以外的中国市场资产注入上市公司系统，该计划涉及股权转让、增资、资产收购等多项交易。如果这一系列重组完成，重庆啤酒将合并嘉士伯在中国的大部分资产。然而，嘉士伯此次注入资产的近期表现出人意料地高，高于同行的资产负债率，而且所有这些都是不寻常的，引起了交易所的质疑。

7月9日，上海证券交易所发出询证函，询问重庆啤酒重组计划的交易计划和标的资产的具体情况。据粗略统计，此次调查涉及重组计划的合理性、收购资金来源、重组目标等17项内容。

上海证券交易所发送给重庆啤酒的询证函截图

来源:上海证券交易所官方网站

解决横向竞争承诺的时限即将到来

据公开信息，重庆啤酒成立于1993年，原名重庆啤酒厂，成立于1958年。经过60多年的发展，它目前每年销售近100万升啤酒；嘉士伯啤酒有限公司(以下简称嘉士伯)是世界啤酒巨头和中国第五大啤酒集团。与华润啤酒、青岛啤酒、安海斯-布希英博和燕京啤酒一起，它在2019年中国啤酒市场的份额超过80%。

时间追溯到2013年。嘉士伯通过其全资拥有的嘉士伯啤酒香港有限公司(以下简称嘉士伯香港)以部分要约收购方式收购重庆啤酒的部分股份。目前，嘉士伯通过嘉士伯香港和嘉士伯重庆分别持有重庆啤酒42.54%和17.46%的股份，是上市公司的控股股东。

在收购时，嘉士伯向重庆啤酒做出了避免同行业潜在竞争的承诺，即在4-7年内，将国内与重庆啤酒有潜在竞争的啤酒资产和业务注入上市公司，彻底解决同行业的潜在竞争。

今年是收购的第七年。为了履行这一承诺，重庆啤酒和嘉士伯在今年3月27日签署了谅解备忘录，并开始计划交易。重庆啤酒6月20日披露的《重大资产购买和合资增资及关联交易计划》(以下简称《计划》)是嘉士伯在履行相关承诺方面取得的新进展。

根据计划的披露，交易分为三个部分:股权转让、增资和资产购买。具体来说，第一部分是重庆建安啤酒有限公司(以下简称“重庆建安”)的股权转让，即重庆啤酒从嘉士伯香港购买了重庆建安48.58%的股权，没有任何权利负担，转让价款应以现金支付。

第二部分是重庆佳酿的增资，即重庆啤酒计划向重庆啤酒注入资产和现金，以认购重庆佳酿新注册资本的一定比例。嘉士伯香港全资子公司广州嘉士伯咨询管理有限公司(以下简称嘉士伯咨询)将包揽嘉士伯工贸100%的股权、嘉士伯重庆管理公司100%的股权、嘉士伯广东公司99%的股权和昆明华视a公司100%的股权，增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉良不少于51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆建安不超过48.58%的股份。

第三部分为B包资产的购买，即重庆佳酿从嘉士伯购买了新疆啤酒100%的股权和宁夏西峡佳酿70%的股权，没有任何权利负担，购买价款以现金支付。这些资产将在重庆啤酒完成对重庆建安股份的收购和增资后纳入上市公司体系。

看完上面的内容，是不是有点刺眼？

简单地说，在上述一系列重组完成后，重庆啤酒将合并嘉士伯在中国的大部分资产，继续成为国内啤酒行业唯一一家外资控股的上市公司。

由于变化较大，上海证券交易所对涉及多笔交易的重组给予了高度重视，并于7月9日发出询证函，要求重庆啤酒披露合资公司的重大资产收购和联合增资情况，以及方案设计的主要考虑因素和商业合理性。

《投资时报》的研究人员注意到，除了本次交易注入的啤酒业务资产外，嘉士伯在中国大陆的一些非控股子公司也参与了啤酒业务，但由于嘉士伯对其没有控制权，相关资产的权益存在潜在争议，盈利能力较差，因此未被纳入本次交易的范围。嘉士伯还发布了一份承诺书，进一步避免交易完成后可能出现的横向竞争，但没有具体说明结算期限。

结果，新的问题接踵而来。

嘉士伯在2013年解决横向竞争的承诺是否包括非控股子公司？这笔交易是否完全解决了潜在的横向竞争问题，之前的承诺是否已经兑现？同时，嘉士伯在本次交易完成后避免横向竞争的承诺与2013年承诺的内容之间有什么关系，是否构成对前期承诺内容的改变？如果是，是否会按照相关规定履行变更相关程序的承诺，并进一步完善相关承诺？

注入资产的资产负债率高于同业

根据该计划，嘉士伯2018年和2019年拟注入资产的未经审计的营业收入和未经审计的净利润分别为58.33亿元和72.75亿元，分别为4.92亿元和8.06亿元。2019年营业收入和净利润分别增长24.72%和63.82%。

根据相关年报数据，重庆啤酒2018年和2019年分别实现营业收入34.67亿元和35.82亿元，净利润分别为4.04亿元和6.57亿元。2019年，营业收入和净利润分别增长3.3%和62.61%。

从对比数据可以看出，嘉士伯注入的资产盈利能力已经超过了重庆啤酒。

需要注意的是，重庆啤酒在计划公告中指出了与疫情相关的业务风险，称全球疫情仍在发展。在疫情完全消退之前，可能会出现餐厅、夜市等新鲜饮品渠道的正常销量无法恢复，消费者的消费行为可能会因疫情而发生变化，这将对嘉士伯计划注入资产的未来销量、收入和利润增长产生一定影响。

然而，从数据的角度来看，它并没有反映这种不利影响。

根据该计划的数据，嘉士伯计划在2020年前四个月分别注入资产实现营业收入23.79亿元和净利润5.03亿元。如果根据今年前四个月的数据计算的年净利润为15.09亿元，那么嘉士伯今年前四个月的计划资产净利润将增长87.22%。

《投资时报》的研究员注意到，季度报告显示，今年第一季度重庆啤酒实现营业收入5.55亿元，同比下降33.36%，净利润3410万元，同比下降60.20%。至于表现的下降，重庆啤酒解释说，这主要是由疫情造成的。

由于数据增长和下降之间的鲜明对比，嘉士伯计划资产的快速增长也引起了监管当局的关注。上海证券交易所特别要求重庆啤酒解释其原因和合理性，特别是今年前四个月的业绩是否大幅增长，这与同行业可比公司的情况是一致的。

《投资时报》的研究员注意到，这不是数据异常的唯一地方。

嘉士伯拟注入资产的另一个异常数据情况也引起了上海证券交易所询证函的关注。

根据计划，2018年、2019年和2020年前四个月，嘉士伯拟注入资产的资产负债率分别为67.86%、71.92%和68.59%，高于同行业上市公司。数据显示，重庆啤酒2018年和2019年的资产负债率分别为64.77%和56.99%，低于嘉士伯同期计划资产注入的数据。

嘉士伯注入资产负债率高于同行业上市公司的资产是否合理？拟注入的资产是否存在重大债务风险或诉讼风险？

在披露的计划中，由于基础资产的审计和评估尚未完成，基础资产的评估价值和交易价格尚未确定。然而，值得注意的是，所有要购买的资产都需要用现金支付。在这一重组过程中，由于重庆啤酒与嘉士伯待注入资产的利润量存在较大差异，需要购买资产的重庆啤酒或重庆嘉能可很可能产生外部贷款，从而产生财务费用，降低盈利能力。

因此，在询价信中，上海证券交易所还要求重庆啤酒补充说明重庆嘉能从嘉士伯购买资产的资金来源以及重庆啤酒是否提供了相关的资金支持。

《投资时报》的研究员注意到，此次交易的具体借款情况目前还不清楚，需要在重组报告中进一步披露。一些券商预测，此次交易中借款产生的利息不会超过2.8亿元，对净利润的影响不会超过1.4亿元。

重庆啤酒业务总收入及增长率(单位:亿元)

数据来源:风

重庆啤酒净利润及增长率(单位:亿元)

数据来源:风

后续需要整合渠道品牌和产品

近年来，华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒等国内啤酒巨头一直在高端布局中移动，重庆啤酒面临的挑战不断升级。重庆啤酒在其2019年年报中承认，由于经营压力的急剧增加，一些全国性大型啤酒企业和新兴利基啤酒品牌可能会进一步加大在公司市场领域的渗透和扩张，市场竞争将会更加激烈。

嘉士伯是世界第三大啤酒制造商，拥有140多个啤酒品牌。然而，嘉士伯在中国啤酒市场仅排名第五，与全球竞争地位不相称。

根据该计划，通过这笔相当复杂的交易，嘉士伯打算向总共6家目标公司注入资产，这些公司管理着11家控股啤酒厂，这些啤酒厂广泛分布在新疆、宁夏、云南和华东地区。涉及的啤酒品牌包括嘉士伯、乐宝、凯旋1664、乌苏、西峡、大理、浪漫和天目湖等。

目前，重庆啤酒拥有13家控股酒厂和1家股份制酒厂，分布在重庆、四川和湖南，其中重庆市场是核心。

《投资时报》研究员注意到，国鑫证券等券商研究报告指出，此次资产整合完成后，重庆啤酒的品牌矩阵将从产品品牌的角度进一步扩大，形成从国际高端品牌到区域强势品牌的完整覆盖，成为啤酒行业最全面、最广泛的上市公司之一。

从市场布局来看，嘉士伯拟注入资产的啤酒厂布局可以补充重庆啤酒的啤酒厂布局，重庆啤酒的区域布局将发生重大变化，有望走出四川和重庆，走向西北和西南的其他市场，成为全国性的啤酒企业。

从销售渠道来看，嘉士伯拟注入其资产所在市场的分销网络将会加强重庆啤酒现有的分销渠道，帮助重庆啤酒品牌在相关市场扩大市场份额。

然而，一位券商研究员也向《投资时报》指出，目前重组交易仍局限于整合，嘉士伯的拟设资产与重庆啤酒业务之间的协同效应能否得到充分体现，重庆啤酒的盈利能力能否提升到一个新的高度，取决于后续渠道、品牌和产品的有效整合，以及嘉士伯的后续布局。

《投资时报》的研究员注意到，重庆啤酒在计划中暗示了整合风险，称重组完成后，重庆啤酒的规模将进一步扩大。基于上市公司的监管要求，重庆啤酒及其资产注入后合资公司的组织架构和内部控制需要合理安排，可能存在因整合不充分而影响上市公司业务发展和盈利能力的风险。

重庆啤酒过去一年的股价走势

数据来源:风