李奇霖：关注中国经济复苏的持续性

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中信经纬客户7月17日:“李麒麟:关注中国经济复苏的可持续性”

作者李麒麟(广东发展证券研究所所长、首席经济学家)

根据国家统计局的初步测算，第二季度国内生产总值同比增长3.2%，好于市场的一致预期。如果我们只看6月份的数据，工业增加值、固定资产投资和出口的增长率基本上回到了疫情爆发前的水平，经济得到了快速修复。

从生产方面看，6月份规模以上工业企业增加值同比实际增长4.8%，上年同期增长4.4%。矿业、电力、热力、燃气和水生产及供应业三大类工业增加值增速均有所回升，制造业增加值同比略有下降，从5.2%降至5.1%。在行业方面，汽车制造业6月份同比增长13.4%，是主要行业中同比增长最快的行业。

6月份工业增加值同比增速从1.53%下降到1.3%，这可能与企业在去库存化压力下生产意愿降低有关。6月份，核心cpi同比增幅创下统计以来新低，而企业产成品库存实际保持在较高水平。从这两个角度看，企业特别是中小企业订单不足和供过于求的矛盾依然突出，未来工业生产恢复的速度很可能会继续放缓。

从需求方面看，2020年上半年，三大需求中的出口弹性继续好于预期，固定资产投资在稳定增长的压力下得到快速修复。相对而言，消费尤其是服务消费恢复缓慢。

上半年固定资产投资累计同比增速从5月份的-6.3%升至-3.1%。三个子项目的累计增长率也有所回升，但月度增长率有所偏离，房地产和制造业投资的增长率有所上升，而全面基础设施投资的增长率有所下降。

上半年，全规模基础设施投资同比下降-0.07%，前期为-3.31%，但月度增速有所回落。随着财政支出的加速，基础设施建设的月增长率放缓，这很可能受到洪水的干扰。洪水过后，基础设施投资将恢复，水利领域将推出重大项目以弥补不足，因此基础设施投资增速恢复的趋势相对确定。

制造业投资的累计增长率从1-5月的-14.8%上升到-11.7%，修复趋势缓慢。这反映出制造企业在对未来不乐观的情况下，对资本支出持谨慎态度，而且这种趋势有望持续。在行业方面，上半年有两个制造业子行业出现正增长:一是医药制造业，累计增长13.6%；二是计算机、通信等电子设备制造业，累计增长9.4%。这两个行业与防疫密切相关。前者是直接保护，而后者受益于网上办公需求的增加，这也符合出口趋势。

房地产数据全面回升。在销售方面，商品房销售的累计增长率从-10.6%提高到-5.4%，商品房销售面积的累计增长率从-12.3%提高到-8.4%。在投资方面，累计投资额同比从-0.3%增长到1.9%。领先指标方面，新开工面积同比下降7.6%，降幅收窄5.2个百分点；征地面积同比下降0.9%，比1-5月份下降7.2个百分点。随着信贷环境的改善和销售的恢复，住房企业到位资金同比增长率从-6.1%上升到-1.9%。

房地产数据全面复苏有两个原因:第一，由于当前信贷环境仍相对宽松，支持投资和销售的住房企业融资和住宅抵押贷款这两方面都是如此；第二，从去年下半年开始，房企面临着交房的压力，在疫情期间施工受到了很大的影响，所以他们在第二季度有赶工的需求。

最后，从消费角度看，6月份社会消费品零售总额同比下降1.8%，以前为-2.8%。消费类型方面，6月份商品零售收入同比下降0.2%，餐饮收入同比下降15.2%。在规模以上商品零售中，6月份强制消费的表现明显好于选择性消费。粮油、食品、饮料、烟草、酒类和日用品零售总额同比增速均保持在两位数以上。化妆品的增长率从12.9%上升到20.5%，这与6月份的电子商务推广有关。

与汽车生产的复苏不同，6月份汽车零售额同比增长率为-8.2%，是所有商品类别中最低的。一方面，这是因为2019年6月的去库存基数较高，另一方面，这与之前积压的需求逐步释放有关。这一高频率表明，汽车零售额在7月的前两周大幅下降。

总的来说，除了消费以外，经济已经基本恢复到流行病爆发前的水平。与欧美等国家相比，第二季度的经济复苏程度显示了中国经济的强劲反弹。

展望中国经济的下半年，有两个明确的趋势。一是基础设施投资增速继续上升。其次，在国内疫情得到控制后，消费将继续复苏，但疫情对家庭资产负债表的影响以及对未来就业和收入的疲弱预期，决定了这种复苏将会缓慢。

不确定性也有两点。首先，房地产投资复苏的可持续性。房地产投资在第二季度的高增长与在第一季度建设停滞后，在移交房屋的压力下工作的匆忙有关。6月份房地产投资同比增速放缓。保护市场参与者和稳定就业的宽松信贷环境也支持房地产销售和投资。然而，在经济明显复苏后，信贷环境将略有收紧，并恢复正常。信贷最宽松的时期已经过去，这将逐渐蔓延到房地产销售和投资。此外，"不准炒房"的论调最近再次被澄清，房地产投资的月增长率可能接近最高点。

第二，重复出口。欧洲和美国迫使恢复工会以刺激国内外需求，但第二次疫情爆发延长了抗疫时间，对中国进口的需求也缓慢恢复。随着海外工作的恢复，一部分出口份额将流出中国。在这两种力量的平衡下，中国的出口在下半年可能不会继续改善。

在投资和消费的复苏消退，信贷环境的边际紧缩对实体经济的影响得到反映后，终端需求可能面临再次放缓的压力。由于同比基数较低，经济数据可能会继续上升，但对终端的需求比前一个月弱，这一点将更加明显。(中信经纬应用)

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