疫情下的财富保卫战：夹层投资缘何穿越周期？

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北京时间4月10日晚，黑石创始人苏世民的在线新书发布会如期召开。高燕资本的创始人章雷似乎也加入了这场秀。

在直播中，苏世民对中国赞不绝口。

在他看来，中国将是疫情后恢复最快、最好的国家，并将在未来世界的蓝图中发挥关键作用。

“现在是重新定位中国的最佳时机。”

在投资领域，黑石就像一个神话。自1985年以来，彼得·皮特森和苏世民两位创始人以40万美元开始发展，资产管理规模已超过5700亿美元，其中房地产基金管理规模已达到1280亿美元。

很明显，这样一个投资巨头来到中国是为了直播，而不仅仅是为了卖书。

2020年3月10日，据报道，黑石集团和soho中国就后者的私有化进行了谈判，交易金额为40亿美元。soho中国的港股价格上涨了37.33%，随后停牌。

事实上，自2019年以来，黑石集团在中国的投资活动变得非常活跃。它不仅以4.8亿美元收购了美国商业地产巨头泰伯曼在Xi和郑州拥有的两个购物中心的50%；它还以70.23亿港元收购了HNA房地产开发公司的子公司香港国际建设投资公司69.54%的股份，并以15亿美元收购了上海长泰广场。

显然，苏世民已经在用实际行动实践他的“在华重仓”的资本布局。

回顾历史，百仕通今天的成就很大程度上归功于其对房地产市场的精准投资，但这种成功是与时代背景分不开的。事实上，在20世纪80年代之后，杠杆并购的兴起，尤其是夹层投资，使得黑石在每次经济危机中总能赚到很多钱。从某个角度来看，这是真正的秘密，它总能捕捉到最好的质量和低价资产。

夹层投资的黄金时代

1980年是夹层投资的第一个黄金时代。

两伊战争引发的全球石油危机严重影响了西方世界。油价的大幅上涨和下跌引发了美国的经济危机，许多上市公司的市值严重缩水。

刚成立的Kkr敏锐地发现了这一机会，并开始通过10%的自有资金+90%的债务杠杆收购这些企业的资本，领导了人类历史上第一个大型上市公司私有化项目(houdaille industries，1979)和第一个交易总额超过10亿美元的M&A项目(wometco companies，1984)。

通过一系列成功的资本运作，kkr赚了很多钱，在第一次世界大战中一举成名，并吸引了许多模仿者。整个20世纪80年代，上市公司杠杆收购的投资模式开始流行，这不仅引发了第四次并购浪潮，也创造了一种新的金融服务形式。

在看到杠杆收购的巨额利润后，许多黄金所有者，包括商业银行、保险公司、华尔街投资银行、养老基金和其他人，开始陆续结束，希望从中分一杯羹。

当时，股权投资的概念远不如现在流行，因此股权融资只能筹集杠杆收购所需资金总额的20%左右，而商业银行通常是优先债务的主要买家，因此在股权和债权之间有一个空白区。

“空白区”这一部分的投资者对风险和回报或多或少有不同的需求，因此私募股权基金专门设计了自己的资本结构，并在杠杆交易中划分了不同的层次。

在这种背景下，夹层投资的概念应运而生。

夹层投资的英文单词“夹层”最初的意思是“一楼和二楼之间的夹层”。由于夹层投资的收益和风险介于债务资本和股权资本之间，这就相当于在传统的股权和债券的双重结构上增加了一层，“夹层”一词由此而来。

夹层投资作为一种无担保的长期债务，伴随着投资者认购金融家权益的权利或转换为普通股的权利。如果基金经理在使用股权融资和优先债务融资后仍有资金缺口，那么夹层融资可以为债务基金提供比优先债务更高的利率，但此时承担更高的风险。

此外，通过股权和债权的不同组合，夹层投资还可以实现多种投资模式，非常灵活。由于不同私募股权机构设立的夹层基金根据不同需求在具体模式设计上有所不同，理论上夹层投资的组合几乎是无限的。

常见的夹层投资模式是投资者以次级债券的形式投资于目标企业，同时以较低的价格购买公司的股权，允许参与企业支付股息。一般来说，投资到期后，投资者会要求大股东回购他们的股权；也有使用可转换债券的夹层投资，允许夹层投资者在一定时间内将债权转换为股权。公司债券的利率、期限、偿还方式和时间安排、股权和债务分配比例、未来价值分配等可以灵活配置和调整。

黑石神话:用三明治设计跨越循环

随着夹层投资的诞生，黑石、凯雷等新一代私募股权基金走上了快速扩张之路，但kkr无疑是这一时期的王者。然而，随着20世纪90年代美国存贷款危机的到来，银行借贷成本和并购所需自有资金比例开始急剧上升，上市公司杠杆并购模式完全失去了土壤，kkr迅速倒向了祭坛。

有时，新的英雄总是会诞生。

作为一个后来者，黑石将其投资注意力转向了房地产行业，从而接过了kkr的权杖，成为私人股本行业的新一代领导者。

在黑石的崛起中，夹层设计也是不可或缺的。

在20世纪90年代的美国，当经济泡沫破裂时，大量房地产企业的现金流破裂，市场上充斥着低价出售的资产。

1993年，百仕通以56%的账面价格获得了爱德华j .德巴尔托罗公司在银行抵押的1.96亿美元股权的购买权，这是一个高质量的投资目标，拥有57个购物中心、连锁超市和许多其他房地产抵押。然而，面对堵住大门的债权人，公司急需现金。

然而，在经济危机中，前黄金所有者自己遭受了重大损失，没有人愿意支付。为了说服投资者支持收购，黑石承诺在公司重组时允许他们将债务转换为股权，这样投资者不仅得到了担保承诺，还享受到了资本增值的溢价。面对诱人的条件，交易最终达成了。仅仅三年后，1.09亿美元的投资给他们带来了超过100%的利润。

黑石使用夹层模式的最经典战役是收购办公地产投资信托公司(eop)。

在美国，从2003年到2007年，杠杆并购的热潮重新抬头。由于结构性融资工具的出现，银行可以向私募股权基金提供大量资金进行收购，夹层投资迎来了第二个黄金发展期。

到2006年，黑石已经完成了许多大规模的并购，如乐高乐园和飞思卡尔。随着房地产热潮升温，苏世民已开始将投资重点放在回报率高、现金流稳定的写字楼业务上。

这时，一家名叫办公地产投资信托(eop)的公司进入了他的视野。虽然该公司拥有许多高质量的办公楼，但由于管理不善，其整体估值不高，这是典型的“价值萧条”。

黑石行动迅速，迅速设计了“完全收购+分拆出售”的交易策略。五天内，黑石从美国银行、高盛和其他机构获得了290亿美元的直接贷款和60亿美元的夹层融资，并购买了eop下的所有资产。

在接下来的四个月里，黑石集团迅速售出了eop拥有的53栋建筑和567万平方米的房产，现金回报高达426亿美元。根据这一计算，本次交易中债权+夹层投资者的平均收益率已超过80%，黑石的账面资本翻了一番，仅通过分拆就收购了近400平方米的核心区位房产。

更重要的是，由于行动迅速，黑石完全躲过了随后的次贷危机。

虽然有一定的运气，但如果没有优秀的产品设计和行业声誉，股权+债权+夹层，任何人都几乎不可能在如此短的时间内完成如此大规模的交易。

为什么夹层投资可以跨越周期？

从美国的经验来看，历史上经典的夹层投资案例几乎都出现在经济周期的衰退时期。

正如达里奥所说，历史上大多数经济危机都是由债务泡沫的出现和破裂造成的。

在经济周期结束时，资产价格从上涨变为下跌，人们对未来的预期从乐观变为悲观。随着社会总需求的减少和信贷活动的停滞，大量企业的资产负债表迅速恶化，许多优质企业或项目将陷入困境，这也是寻找不良债务资产和特殊机会战略的好时机。

另一方面，各国政府会在此时推出宽松的货币政策向社会释放流动性，而三明治产品由于其债务和股票的双重优势，往往会在经济复苏前进入估值上升的渠道，不仅可以获得股价上涨的浮动收益，还可以享受债券式的安全边际。

以2008年的次贷危机为例。当时，S&P 500、银行贷款和高收益债券等资产都受到了严重冲击，但以夹层为代表的私人债务阻力最大，回调率比其他资产高出17至30个百分点。在随后的经济复苏过程中，私人债务资产也提供了持续稳定的回报，长期收益表现仅次于S&P 500指数。

目前，我国疫情日趋稳定，恢复生产和复工正在逐步恢复。在欧洲和美国之前，经济周期已经开始复苏，经济活动也开始回到正轨；另一方面，美国仍处于金融周期的底部，疫情的拐点尚未出现。在这种困境下，新一轮贸易摩擦和全球衰退的可能性正在上升，这也意味着中国经济可能面临潜在外部冲击的风险。

在这种极其复杂的形势下，“进、攻、退、守”的夹层基金成为投资者穿越周期的选择。

这种“持有-修复-等待-出售”以及平衡超额回报和风险控制的经典操作技巧，也是黑石和其他机构过去成功投资的内在逻辑。

2020年，夹层基金的中国故事

从数据来看，近年来，全球私募股权三明治基金的资产管理规模呈现快速增长趋势，募集资金规模达到历史新高。

根据另类资产智库preqin的统计，全球私人债务基金的规模已从2008年底的2420亿美元增至2018年年中的7690亿美元，复合年增长率为12.9%。根据报告的调查数据，约98%的机构投资者计划在5年内提高私募债务的配置比例，全球私募债务基金的规模预计在未来5年内翻一番，增长率为100%，远高于其他替代资产。

就中国而言，自2005年成立第一期外汇发展基金以来，中国的夹层基金已经发展了15年。2010年之前，中国夹层基金的发起者通常是外资，如投资于汇款基金的西欧开发银行和伊藤忠。2010年后，中国发展银行、中信产业基金、中国光大控股等。夹层基金相继成立，CDH等国内专业机构开始活跃夹层市场。据不完全统计，目前中国有40多只夹层基金。

CDH投资董事长吴尚志表示:“从全球来看，自2008年以来，私人股本夹层投资大幅增加，并已接近pe。”“我们已经看到一些传统股票基金的投资者平滑的j曲线。原因还包括夹层基金的配置，如顶级母公司基金和大型工业资本。”

2020年4月，CDH投资刚刚完成第五次人民币夹层融资，融资规模达到80亿元，再创新高，市场火热。

北京琅琊资产管理有限公司董事长袁怀忠表示:“夹层投资是全球另类资产管理中一个特别成熟的品种，这也是我们选择这个领域的主要原因。”..作为一个本土的前沿夹层团队，袁怀忠本人就是华容德的董事长，积累了1000多亿元的另类投资经验。

在他看来，未来很长一段时间内，中国将是夹层基金和另类投资快速发展的时期。

“我们夹层融资的第一阶段非常顺利，所有项目都已成功启动。第二期夹层基金将于今年7月推出，目前有很多机构在关注。”袁怀忠坦言，“现在中国的gdp已经逐渐接近美国，但另类资产管理总量与美国还有很大差距。”目前，百仕通的资产管理规模约为5700亿美元，另类资产管理在中国仍有很大发展。”

与海外市场相比，夹层和信贷产品在黑石、凯雷、阿波罗和kkr等大型私募股权管理公司的产品结构中占25%-50%，在中国不到10%。

“中国的另类资产管理还有很长的路要走，未来这个市场将会有巨大的发展机遇，这也是我们对夹层投资持乐观态度的核心原因。”

值得注意的是，夹层投资不仅受到国内资本的热情追捧，而且大量海外LPs也向国内质量团队抛出橄榄枝。

CDH夹层的创始合伙人胡宁最近公开表示，CDH夹层目前正计划成立一只美元基金。“为了逐步实现引进海外资本，CDH夹层计划先募集不良资产单一项目的美元基金，然后是特殊机会基金，最后是夹层主基金。”

袁怀忠还承认，其外国股东哈纳金融集团“在过去两年中两次增加了琅琊资产管理公司的资本”。

值得注意的是，外国LPs通常不会轻易投资一个机构，因为投资一只新基金需要更多的人力和资源来做出最佳调整，所以他们不仅要看业绩，还要深入分析投资逻辑和每个项目如何赚钱，这使得普通基金很难被外国LPs接受。正因为如此，外国lp在决策时会非常谨慎。

在2019年融资的寒冬之下，一位投资巨头曾经说过“没有一元基金就没有饭吃”，从某种程度上来说，海外lp能否引入确实成为衡量本土团队资产管理能力的一个重要指标。

袁怀忠表示:“我们的核心需求是将海外资金引入中国，投资于国内优质资产，这是我们未来的主要关注点。”

未来，随着黑石等海外专业投资机构在中国布局城市更新和特殊机遇领域，国内夹层基金整体外资持股比例也将呈现上升趋势，高素质的本土团队将更受海外资本青睐，这必然导致本土投资机构的分化。

一个新的首都帷幕正在慢慢拉开。

2020年，中国夹层基金的故事开始了，好戏已经过去...

(视点房地产网)