巨杉资产：可持续的竞争优势是公司内含价值的基石

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回顾2019年初，当我们报告市场前景时，我们提出“持有人民币优于持有被内含价值严重低估的人民币股票资产”。回顾过去，今年的市场表现似乎符合这一规律，不管一些具有a股特征的专题投资。2018年，各种内外因素的聚集和市场的过度调整为易趣提供了明显的机会。高端白酒是最突出的代表之一。作为a股商业模式最华丽的代表，这与巴菲特所说的“投资50年后，发现最好的生意还是那杯糖水”颇为相似。白酒行业指数也是今年最好的。然而，随着今年主流公司的翻倍增长，凭直觉，这个简单明了的机会正在迅速减少。

“投资正进入深水期”可能是当前市场估值的一个更生动的表达。然而，在一般意义上，这应该是市场的正常状态，而理解可持续竞争优势和评估价值的双重能力的常规要求将会得到回报。

可持续竞争优势是公司内在价值的基石。我们的经验是，不要总是想着这家公司有什么好的，但我可以想象利用各种资源攻击这家公司，摧毁或争夺它的利润。在这种压力测试下，许多公司的护城河都很脆弱，那些尽力接近它们的人可能是一笔财富。

了解并找到这样的公司并不容易。在许多明显的优势背后，有一种相互争论的虚幻的自我循环，在这种循环中，不断拆卸是一种更好的方式。最近，我和一个常年在日本企业工作的朋友聊天。他说，中国企业擅长逆向工程，迫使日本企业从产品上撤退到零部件上，进一步从零部件上撤退到核心原材料上，并不断在这两个维度上构筑更深层次的壁垒。这些图片答案对我的科学和工程头脑特别有用。一个直接的启示是，我们应该更加关注那些真正解决了难题的公司。

在我们最近的研究工作中，我们发现了一个常见的“2008现象”:一家汽车公司通过收购海外同行实现了发动机研发平台的飞跃；2008年后，一家服装公司逆潮流而动，加大研发投入，成为国际巨头；2008年后，一家半导体巨头逆潮流而动，数次增加技术投资来统一晶圆。回想几个月前我们报道的化学工业的进化史，技术变革往往是不可逆转的。一旦我们错过了产业链的入场券，我们将失去持续进化的机会，技术悬崖上的压力将越来越大，我们很有可能遭受失败的命运，而留下来的人将分享更确定的蛋糕。找到这些公司并探索它们背后的竞争优势的持久性是很有趣的。