投中资本年度报告:全民投资时代终结,并购退出或成主流

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在新的一年开始之际，投资资本会给你带来一份对资本市场的年度回顾和展望。作为服务于初创企业和投资机构的专业第三方机构，《投资资本》从筹资、投资和退出三个阶段分析了2018年的资本市场，希望能帮助读者回顾过去一年的变化，洞察2019年的资本市场趋势。

本文的主要观点:

一、关于筹资

年度关键词:筹款悬崖lp洗牌

观点:

1.多种融资渠道的收紧导致融资困难，大量资金可能会在第一阶段结束

2.普遍投资时代的终结:首席采购官正在向有限合伙人转变，有限合伙人更加专业化，散户投资者也清楚这一点

二.关于投资

今年的关键词:上下波动，小心谨慎

观点:

1.泡沫清理+机构谷物削减:等待初创企业的估值回调

2.盲目为市场烧钱的时代已经过去，现金流成为人们关注的焦点；一维模型创新红利耗尽，模型和技术创新必须双向驱动

3.投资时高时低，投资机构往往很谨慎

三.关于退出

3.1退出路径的ipo

年度关键词:上市潮已经打破

观点:

1.企业抢走了海外ipo红利的最后一班车

2.中资企业海外上市:挑战越来越大，估值难以预测

3.科学技术委员会势在必行，但它仍需要冷静地观望

3.2并购退出路径

年度关键词:先抑后升

观点:

1.资本市场的估值持续下降，但现在是并购活跃期

2.优惠政策继续，资本端的退出端可以放松

3.二级市场的估值低于一级市场，基金控制的上市公司开辟了新的退出渠道

四.2019年市场展望

年度关键词:“反馈”积极退出并购

观点:

1.重新定义lp:从被投资企业到投资机构的资金回报形成“反哺”

2.投资机构提高投资标准，并寻求积极退出这一局面

3.如何释放出口压力？随着ipo退出优势的弱化，M&A退出优势更加突出

关于筹款

年度关键词:

筹款悬崖lp洗牌

观点:

多种融资渠道的收紧导致融资困难，大量资金可能会在第一阶段结束

市场普遍认为2018年融资困难，前三季度融资规模较2017年同期下降66%。至于筹资困难的原因，从资本构成的角度来看:

《资产管理新规定》提高了投资门槛，切断了渠道，导致高净值个人和银行的资金减少:提高了合格投资者的认定标准，提高了个人参与私募股权投资的lp门槛；去资金池、去渠道、消除多层嵌套、规范银行理财业务，这些综合效应大大减少了资本流入股权投资市场。

a股持续低迷导致上市公司层面资金减少:上市公司股价下跌直接导致企业投资lp质押严重爆炸，流入股市的资金进一步减少。

原本充裕的资金在多种渠道上受到严重限制，机构面临着极其困难的筹资环境。此前，市场普遍认为，对于一家初创的vc/pe机构来说，筹集第一笔资金往往是最困难的。然而，在2018年，大量的长尾基金，尤其是2014-2015年许多新成立的机构，频频出现由于一期基金业绩不佳而导致二期基金难以筹集的现象。在当前的市场背景下，当最初筹集资金的机构后来筹集资金时，市场淘汰仍然是惊人的。对于许多组织来说，“第一个问题就是最后一个问题”。

目前，市场消耗的资金大部分是过去两三年筹集的股票，近期筹资困难的影响将在延迟六个月至一年后进一步显现。可以预测，2019年投资环境将更加严峻。

普遍投资时代的终结:首席采购官正在向有限合伙人转变，有限合伙人更加专业化，散户投资者也清楚这一点

Lp是金融食物链中最上游的行业。目前，中国股票市场半数以上的有限合伙人仍然是个人，或者行为模式与个人非常相似的企业或机构，其次是专业机构投资者(以母公司基金为代表)。与美国lp的构成相比，机构投资者占80%以上。

随着2018年新资产管理条例的实施，个人有限合伙人投资的门槛越来越高，大量未能在股票市场获得预期收益的个人有限合伙人也开始离开。市场两极分化继续加剧，风投/私募机构负责人的声音越来越大。红杉(Sequoia)和IDG(IDG)等一些对冲基金开始逐步向lp扩张，并涉足母公司基金领域。除了更好的储备基金，它更有利于机构向细分领域渗透。虽然目前总行已基本覆盖所有行业，但由于专业壁垒高，一些子轨道的资源仅集中在一些小而专业的子基金上。出于进一步的战略布局，总行也开始利用母公司基金来套取这些小额资金。

因此，lp将继续向专业化方向发展，散户投资者将被清算，这也是中国股票市场逐渐成熟的表现。

关于投资

年度关键词:

高走，低走，小心谨慎

观点:

1.泡沫清理+机构谷物削减:等待初创企业的估值回调

2018年，大多数投资机构都在等待初创企业的估值下调。一方面，由于过去人为积累的高估值，二级市场的估值被降低并传导到一级市场，这将导致泡沫的破裂；另一方面，投资机构中存在“粮食短缺”。为了获得融资，企业也在考虑降低估值。也有很多企业提前半年多就提前计划和安排新一轮融资。

估值的修正不是一件坏事。过去，一批新经济企业在追逐资本的过程中积累了虚假的高估值，并在二级市场遭遇了“无情的突破”。合理的回报估值有利于股票市场的正常运行。在除夕夜之际，每个人都在担心2019年的估值调整幅度。面对这种不确定性，企业家只能调整心态，为资本的寒冬做准备。

2.盲目为市场烧钱的时代已经过去，现金流成为人们关注的焦点；一维模型创新红利耗尽，模型和技术创新必须双向驱动

2018年对移动互联网公司上市来说是重要的一年，但颠倒的ipo价格证明一级市场估值已经严重透支。过去，投资机构并不严格要求企业盈利。他们不断烧钱以换取市场规模的增长。即使他们不盈利，他们也可以在一级市场获得足够的资本，然后在二级市场实现。这一逻辑目前不能照搬。一方面，以这种方式建立的壁垒成本太高。另一方面，现实也证明，“烧钱”模式下的用户忠诚度不高，容易被模仿，再次陷入“价格战”。从“烧钱”中获得的gmv指数经不起考验，因此投资机构转向公司是否能维持造血功能并带来足够的现金流。

随着模式创新红利的减少，未来模式和技术创新必须双向驱动。未来，创业的障碍只会越来越大，基层创业将更加困难。过去大规模创业的盛况已经一去不复返了。投资机构将青睐具备匹配商业模式的新技术。

3.投资时高时低，投资机构往往很谨慎

2018年，fa项目实施的强烈感觉是投资机构的投资决策周期明显比以前长。主要原因是资金账户中的资金被拖延，资金短缺导致市场上争项目现象减少，大家都比较谨慎。

数据还显示，尽管2018年的投资额较去年有所增加，但投资额却下降了近15%，明显低于往年5%的正常增长率。

如上所述，2018年的大部分投资消耗了过去两三年的存量资金，2018年的融资环境对2019年的投资环境影响较大。可以预测，2019年，这些机构将更加谨慎。

三.关于退出

3.1退出路径的ipo

年度关键词:

上市的潮流已经被打破

观点:

1.企业抢走了海外ipo红利的最后一班车

2018年，a股IPO数量大幅下降，全年只有111宗首次公开发行，同比下降71%。2018年，共有199家企业参加了会议，整体出席率仅为56%，同比大幅下降20%。a股市场一直强调利润背书，2018年经审计的利润红线尤为明显:去年通过审计的企业有75%以上净利润超过1亿元。在目前的a股发行制度下，机构退出周期漫长、困难且不确定。大多数企业，尤其是新经济中的企业，不能依靠a股ipo退出。

因此，只有在“上市即将破裂”的临界点之前，新经济公司才会提前登陆外资市场，涌向香港和美国的股票市场，通过ipo筹集大量资金以度过寒冬；然而，未能及时上市的竞争对手很可能会在2019年冬天消失，因为一级市场“粮食短缺”。

2.中资企业海外上市:挑战越来越大，估值难以预测

中美贸易战的未来趋势给中国资本在美国上市蒙上了一层不为人知的阴影:2018年12月，美国证券交易委员会(sec)和美国上市公司会计监管委员会(pcaob)联合声明，获取在中国保存的账簿和记录的障碍是美国监管机构面临的挑战之一。pcaob网站详细列出了213家遭遇审计障碍的中国上市公司，不仅包括baj等巨头的股票，还包括许多大型国有企业。对于计划未来在美国上市的中国企业来说，这是一个值得高度警惕的信号:一方面，上市的难度和定价可能会受到挑战；另一方面，监管的风险甚至空在上市后的市场可能会增加。

海外资本市场将进入下行通道，否则将迎来熊市:经过多年的稳步上升，恒生指数在2018年下跌超过15%；纳斯达克指数也于2018年9月开始下跌，较2018年的峰值下跌了18%。中国企业未来海外上市估值的不确定性进一步加大。

在看似繁荣的时代背后，中国股市正面临着越来越正常的“破发”困境:2018年在香港和美国上市的中国股票的破发率分别达到36%和29%，上市后股价大幅下跌。可见，目前市场基金投资新股非常谨慎，2018年香港股票首次公开发行甚至没有基石投资者。从那时起，公共基金在接管IPO时将倾向于规避风险，美国和香港股市的后续IPO在2019年将面临更多挑战。

对于寻求ipo退出渠道的投资机构来说，空的未来回报也大幅降低:2018年，许多新的经济独角兽在二级市场表现惨淡，导致进入最后一轮的投资机构不得不面对浮动亏损的困境。ipo是否仍是新经济企业的最佳资本路径需要重新评估。

3.科学技术委员会势在必行，但它仍需要冷静地观望

2018年11月，上海证券交易所明确提出设立科技板块，试点注册制度。事实上，在a股ipo渠道收紧的情况下，它为初创企业提供了一个更可行、周期更短的选择，为投资机构提供了一个更市场化的退出渠道。在过去的两年里，已经有许多国内初创企业专注于数据安全、自主驾驶和芯片，这些都涉及核心技术或国内数据。他们都在寻求来自国内基金的更多支持，因为许多行业已经对外国投资设置了限制，以满足相关国内监管政策的需要。例如，出于国家数据安全的考虑，拥有自动驾驶高精度地图技术的外资企业显然无法在中国运营。因此，国内资本市场必须为这类新经济企业提供更为可行的特殊上市渠道。

但是，如果一个企业想登陆科技股，不仅行业属性是一个硬性指标，而且与目前主板不同的保荐和发行安排也可能导致ipo价格低迷，系统和未来市场流动性存在不确定性，因此有必要在保持对新渠道预期的同时准备其他渠道，不能再抵押。

3.2并购退出路径

年度关键词:

首先抑制，然后提高窗口出现

观点:

1.资本市场的估值持续下降，但现在是并购活跃期

2018年，国内二级市场进入下行周期，许多上市公司的估值也降至历史低点，但M&A市场依然活跃。回顾2014年至今的市场形势，我们发现在二级市场的高峰期和低迷期都有活跃的并购活动。

在二级市场的高峰期，M&A的繁荣应该很容易理解。然而，宏观经济阶段也是并购的活跃周期，这一现象背后的逻辑是，在资本市场的底部，随着市场流动性的减少，市场估值的回报趋于理性。在经济周期的下行期，企业过冬取暖的需求更加旺盛，导致行业间进一步融合的交易成本更低，交易收益更高。

2.优惠政策继续，资本端的退出端可以放松

从2014年到2015年，M&A的监管经历了一个宽松的时期，然后从2016年到2017年收紧，自2018年第三季度以来，又一次迎来了宽松的周期。从审计速度、可收购资产和方向、模糊区域监管和创新方案设计、信息披露四个方面放松了并购重组和再融资政策。

然而，目前的政策改革并没有触及和解决M&A资金有限的问题。2018年，二级市场整体低迷，导致上市公司资金短缺，股票质押也被应用到了极致；《新资产管理条例》的出台导致可以参与并购的基金大幅减少；然而，2017年初实施的新固定收益监管直接打击了上市公司的再融资能力。近两个月来，由于政策修订不涉及固定收益定价等核心规则，固定收益市场持续冷淡，成为上市公司进行并购的直接障碍。如果随后的再融资市场形势继续不乐观，市场可能会迎来更多的规则修订:更关键的固定价格提高，固定上限提高或被释放的可能性，这是值得期待的。

此外，2018年没有放松的迹象，这是限制投资机构参与并购的另一个重要原因。由于上市公司的退出，周期会延长很多，投资回报会下降，而投资风险会增加，这使得很多M&A基金望而却步。监管水平是否会在2019年放松还有待观察。

3.二级市场的估值低于一级市场，基金控制的上市公司开辟了新的退出渠道

2018年出现了“控股投资”现象，这主要是由于一级市场和二级市场的估值大幅反转，以及小盘股公司在市场中的比重不断上升。一些子行业上市公司的估值甚至低于同一轨道的一级市场企业。因此，二级市场已经开始吸引大规模的资本并购。

然而，在目前的政策背景下，基金本身寻求上市基本上是无望的。如果一个强大的机构通过并购成为企业的实际控制人或第二大股东，它可以以较低的交易价格间接获得上市平台。借助二级市场平台，机构可以为自身提供流动性，促进系统内产业资源整合，通过收购或参与已投资项目为自身开辟退出渠道。持有投资使基金的经营权更加活跃。

四.2019年市场展望

年度关键词:

“反哺”积极退出并购

观点:

1.重新定义lp:从被投资企业到投资机构的资金回报形成“反哺”

在政策和市场的双重压力下，2018年融资渠道受到严重挤压。预计传统的资金渠道在2019年不会有所改善，但一些新的资金渠道有望引入股市，如被投资企业的“反馈”。

被投资企业很有可能转变为lp的角色，与以前的雇主一起参与投资，实现资金的回报。这种现象可能以两种形式出现。首先，被投资企业退出，获得财富升级，成为高净值个人，成为投资机构的lp。例如，今天的标题“张一鸣/美团王兴/左晖连锁店”都已被转换为源资本LP；二是由于2018年投资的“头效应”，头目标企业吸收了大量超出经营需要的资金，剩余资金可用于投资，扩大生态圈。

据信，这种将资金返还海外的常见方式在2019年将在中国普遍存在。事实上，一些龙头企业在2018年就已经实现了这种反馈，但资金量仍然很小。

2.投资机构提高投资标准，并寻求积极退出这一局面

在经历了一段时间疯狂的项目竞争后，投资机构进入了“冷静思考”的周期。2018年投资机构将关注退出的安全边际，2019年将推进风险控制，更加关注项目的预筛选，如提高投资标准和全面调整目标的要求，提出更严格的投资条件。所有这些都将导致投资决策过程的延长，以及与初创企业玩游戏的难度。

此外，在此前几年的大量投资之后，机构将面临集中退出期。2019年，机构自愿退出将增加，更多投资机构将寻求外部金融顾问的合作，优化投资组合，寻求投资退出。

3.如何释放出口压力？随着ipo退出优势的弱化，M&A退出优势更加突出

2019年可能是基金的集中提款期。2010-2013年成立的大量私募股权基金已经面临退出节点。此外，政府引导基金自2014年以来发展迅速，大量资金正等待提取。在新资产管理法规的影响下，许多银行投资项目也面临退出压力。从资本回报率的绝对值来看，ipo仍是最佳退出路径，其次是并购。然而，自2018年以来，国内ipo规则逐渐变得更加严格，空利润不断被压缩；海外市场ipo的估值优势已不复存在，市场倾向于对冲新股投资，破浪可能成为常态；同时，在新的减持规定没有放松的背景下，许多a股上市公司的投资机构无法按计划退出。即使在解除海外上市禁令6个月后可以出售，由于股票流动性差和市场前景低迷，机构通常也很难撤出。从操作难度、回报周期和上市回报率来看，ipo退出的优势正在逐渐减弱。实现真金白银的回笼，M&A可以说是目前最可靠的方式，预计2019年将成为M&A的大年景..