开年首家赴港房企今日上市德信中国故土项目权重过大负债率高企

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在宏观调控和去杠杆化政策的背景下，高融资成本和短期还款压力使得德信中国必须在香港证券交易所上市

《投资时报》研究员王

当融资难成为整个行业面临的困境时，中国越来越多的区域性中小型住宅企业都将希望寄托在维多利亚港上。

据悉，自2018年以来，包括郑融地产(61585.hk)、红阳地产(1996.hk)和美的地产(3990.hk)在内的多家房地产公司已登陆香港交易所。

虽然募集的资金数量相对有限，但市场价值表现并不令人满意。截至2月25日，上述三家公司分别录得232.95亿港元、97.94亿港元和194.06亿港元，相比之下，中国恒大地产(3333.3亿港元)为3306.97亿港元，碧桂园(2007.9亿港元)为2350.94亿港元，融创中国(1918.2亿港元)为1512.62亿港元，仅1

胡显然把这一切看在眼里，他的德信中国控股有限公司(以下简称德信中国)有望在2019年成为首家在香港上市的房地产公司。

根据招股说明书，德信中国成立于1995年，总部设在杭州。其主要业务是房地产开发，包括酒店经营和物业租赁业务。

根据2月25日的公告，德信中国首次公开募股将发售5.32亿股股票，最终在香港公开发行的股票数量为1690.6万股，占首次公开募股5320万股的32%。国际发行的最终股票数量已增至5.15亿股，每股发行价也已降至2.8港元。计划筹资约13.73亿港元。筹集的资金主要用于现有项目的开发、土地储备的收购和公司的营运资金

据了解，该公司的独家赞助商是建行国际。2月26日，该公司在香港交易所主板上市，当日最高价格为每股2.82港元，比开盘价略高0.71%。

《投资时报》的研究人员注意到，德信中国的房地产项目主要集中在浙江和长三角地区，易受该地区房地产价格和政策波动的影响，该地区的竞争压力较大。此外，在房地产行业景气下滑的情况下，瑞信中国的融资成本相对较高，银行按揭贷款仅占其融资总额的12.21%，且利息资本化率较高，因此短期债务偿还压力不可低估。

区域限制

从全国来看，被誉为“浙江房企四小龙”的德信中国知名度不高，这可能与其长期布局有关。

根据招股说明书，截至2018年11月30日，德信中国共有107个处于不同发展阶段的房地产项目。

其中，杭州28个，温州26个，胡故里湖州18个，台州、舟山、衢州分别有5个项目，宁波、金华、徐州各有4个项目，南京开发了两个项目，其余项目分别位于丽水、常州、合肥、上饶、九江、武汉。

从德信地产在中国的发展分布来看，主要集中在浙江省和长三角地区。可以说，这一地区的经济金融形势、房地产供求关系、政府政策、利率和资本供给将对德信中国的房地产项目产生重大影响。

截至2018年11月30日，德信中国土地总储量为693.39万平方米，其中浙江省589.87万平方米，占85%。具体来说，杭州、湖州、温州等地是浙江省的重仓储区，分别拥有24个、17个和26个项目。

虽然德信中国在招股说明书中表示，长三角地区城镇分布密度是全国平均水平的4倍，房地产市场增长潜力很大，但除了上述浙江省的土地储备外，目前长三角其他城市的土地储备比例不高。

值得注意的是，截至2018年11月30日，在德信中国的储土资产包中，开发中物业的建筑面积约为559.2万平方米，占其总储土量的80.65%，竣工物业的总建筑面积约为52.38万平方米，占总储土量的7.6%。未开发物业的建筑面积约为81.81万平方米，仅占总土地存量的11.1%。

这些数字背后释放的信号是，随着大多数项目的完成和结转，公司的收入将在短期内大幅增加，但如果公司希望保持长期业务增长，公司迫切需要扩大其土地储备领域。

德信中国在招股说明书中对其战略描述如下:该公司将继续巩固其在长江三角洲地区的市场份额，并计划将其业务扩展至长江三角洲和中国主要城市，如武汉、郑州和长沙。

然而，我不知道浙江体制是否总是处于一个角落，浙江房企海外扩张的方式并不像福建体制那样激进，因此经常会遇到水土不服。

此前，滨江集团(002244.sz)提出以杭州、上海、深圳为重点，以长三角富裕县市为城市布局的三个方面，一度遭到外界质疑。然而，2017年房地产收入下降近30%的表现似乎与它所倡导的城市布局有些不一致。

目前，德信中国的品牌辐射区域大多是三四线城市。未来，在保持上述地区利润增长的基础上，如何踏上进入其他城市的正确节点，甚至获得几乎被房企巨头垄断的一、二线楼市的份额，还是公司面临的下一个课题。

债务偿还压力凸显

房地产企业是资金密集型企业，从土地拍卖、项目开发到后期销售和物业管理，都离不开外部资金支持。因此，研究住房企业的融资渠道、融资成本和利息资本化政策非常重要。

根据招股说明书，瑞信中国的主要融资渠道包括银行贷款和信贷？资金来源于融资、资产管理计划和预售。

截至2015年9月30日、2017年9月30日和2018年9月30日(以下简称报告期)，瑞信中国流动和非流动银行及其他贷款余额分别为45.63亿元、81.23亿元、101.36亿元和106.99亿元。报告期内，瑞信中国总贷款加权平均实际利率(当期实际借款成本除以预计期内未偿加权平均贷款)分别为11.00%、9.86%、8.33%和8.34%。

其中，报告期内银行贷款加权平均实际利率分别为6.30%、5.59%、6.08%和6.02%。

但根据招股说明书，借款利率最低的银行按揭贷款仅占融资总额的12.21%，信托和资产管理分别占融资总额的47.5%和38.8%。显然，公司较高的融资成本是由于其他融资类型的比例相对较小。

另外，按账龄分析，截至2019年9月30日，一年内国内需求偿还贷款金额为58.06亿元，占融资总额的54.27%。第二年偿还贷款金额26.76亿元，占融资总额的25.01%。

同期，德信中国的现金及现金等价物为49.87亿元。

需要注意的是，房地产企业的贷款主要用于房地产开发，贷款产生的利息应部分资本化，部分费用化，各企业可以灵活调整两者的比例。

根据招股说明书，报告期内，德信控股的资本化利息分别为2.87亿元、4.12亿元、4.85亿元和4.52亿元。银行和其他贷款的比例(资本化率)分别为50.89%、60.68%、53.07%和58.93%。从以上数据可以看出，德信中国近几年的市值一直在50%以上，2018年前三季度的资本化率上升到58.93%。利息资本化比率越高，后期结算项目的毛利率越低，当期会计利润越高。报告期内瑞信中国的毛利率分别为10.4%、13.0%、23.4%和32.4%，后期存在下降的风险。

根据招股说明书，公司的毛利率和净利率近年来逐渐上升，股权回报率在过去三年一直保持在30%以上。主要原因是该公司在2015年增加了杠杆率，使得2016年的净资产负债率达到了惊人的435.2%。

根据招股说明书，报告期内瑞信中国的净资本负债率分别为278.7%、435.2%、275.7%和103.1%。从数据可以看出，自2016年以来，资产负债率一直在下降，但净资产负债率仍高达192.6%。