轻资产、高周转的生意？谈谈真实的怡亚通模式

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中国第一家上市供应链公司，中国供应链行业的先锋，深圳物流与供应链的名片深圳市亿通供应链有限公司在深圳及供应链行业享有非常不寻常的地位。名气越大，争议就越多(即使像腾讯、阿里和京东这样的巨头也无法避免这样的麻烦)。近年来，围绕现金流、负债率和利润率等话题，供应链外部分析在2018年逐渐停止。然而，对于供应链行业和易亚通的商业模式来说，外部文章仍然让人觉得无关紧要。作为一个已经在供应链行业市场上打拼了8年的老人(虽然他只是一个2.5线的供应链公司)，作者不仅默默感谢了作者对供应链的关注，也对很多内容的偏颇感到有些遗憾。

市场价值与企业经营不成比例，股票市场的逻辑常常令人困惑

近年来，易亚东的股价一直低迷，这其实是相当奇怪和令人费解的。2015-2017年，益通的收入从399亿元增加到685亿元，净利润从4.92亿元增加到5.95亿元。在巨大的a股市场，增长率是优越的，但其股价仍然波动很大。人们常说，a股上市公司的市值通常与企业的经营状况不一致，这是应该的。作为一家业务量上千亿的企业，市值不足100亿确实有点奇怪(阿里巴巴年GMV 4.6万亿元，市值2.7万亿元，而京东年GMV 1.3万亿元，市值2400亿元，差距没有益通大)。

2017年，国务院工作报告呼吁培育现代供应链体系，当东风吹起供应链行业的出口时，被一波去杠杆化大棒打倒踢开，让很多业内朋友深有感触。去年，国有资本入股了几家上市供应链公司，而私人资本慢慢将注意力转向了供应链行业。2019年，供应链前景看好。

轻资产战略有其自身的优势，其毛利率保持稳定

供应链公司是资产轻战略企业。业务量不等于收入，收入增长不等于利润增长。去年底，我们公司经常推出一些政策以低价抢占市场。业绩和收入自然飙升，利润可能不会。很难说这种方式是好是坏。只能说，这有利于供应链企业稳定市场地位，抢占客户订单。在一个完全竞争的市场中，很难找到一种方法在获得更多发展机会之前获得稳固的立足点。事实上，回顾近年来易通的毛利率，并不难看。2014-2017年的毛利率分别为7.06%、6.98%、6.91%和7.24%，波动仍然很小，这也是供应链业务模式的特点之一。由于低库存风险和快速周转的轻资产战略，毛利率一直是坚定的。E-Yatong 2018年的毛利率尚未公布，但前三季度的毛利率稳步上升，这是去年这种环境下的一个奇迹。

应收账款和库存数量对供应链行业来说并不困难

从2012年到2017年，易亚通的应收账款和库存翻了两番多，这让外界感到震惊。作为一个内部人士，我起初并不十分理解它背后的逻辑，后来我意识到了它背后的真实情况。

2012年之前，易亚通的业务模式与目前普通的供应链公司相似，即采购执行和配送执行都是低附加值、低利润但高周转率的业务，应收账款和存货不值一提。然而，自2013年以来，E-Yatong的深度分销业务(又称380平台)开始高速增长。深度分销业务和广度分销业务的最大区别在于，E-Yatong更深入地参与了品牌所有者和终端商店的供应过程，有必要在全国范围内建立一个以快速消费品和家电为重点的服务网络。目前，易亚通已经在这一领域取得了较大的规模，覆盖了全国320个城市的200多万家店铺。服务2600多个品牌，整合300多个经销商，管理40多万个商品类别。如此庞大的分销网络，更不用说供应链行业是独一无二的，而且全国只有少数流通平台能与之相比。自2013年以来，380平台的扩张速度令人眼花缭乱，收入从44.67亿元增加到2017年的401亿元。当然，近十倍的增长必须基于高投资的前提。

当时，JD.com、阿里等巨头并没有看到线下分销商和零售店的重要性。在这个时间窗口内，为了抓住市场机会，益通每年投入的大量资金自然会有巨大的回报，在快速发展的过程中不可避免的会留下一些问题，如上游订单和下游订单之间的时间差造成的大量应收账款和库存。然而，这些问题在供应链行业中并不是真正的问题。因为供应链服务的特点是，在订单运作过程中，商品的所有者不是供应链公司，而是上下游企业。在易亚通的过程中，所有的货物和订单都有明确的来源(供应商)和目的地(买方)，应收账款也有明确的预期，因此供应链企业是资产轻战略企业。供应链企业库存风险极低，资产流动性好，应收账款回收周期有保证，库存流动性好。供应链公司的扩张和发展基本上伴随着资产的扩张和负债或所有者权益的增加。如果没有所有权益的实质性增加，供应链公司的发展将得到金融机构的支持，这表明金融机构如果肯定公司的业务前景，就会大力支持公司的发展。事实上，近十年来易通的收入增长也符合金融机构对易通发展的预期。

资本保持良性周转，负债率继续提高

解释有关应收账款和库存的外部问题相对容易，但解释现金流和负债率的行业特征会让供应链行业中的许多人感到无从下手。每个人都倾向于从供应链行业的流动性和轻资产的角度进行分析，但这并没有错。供应链本身就是一种高周转率的业务。在保证周转率的前提下，引入银行信贷和杠杆可以最大化现金流的滚动增值，实现收益最大化。在不断引入银行资金的前提下，供应链的高负债率更具优势。只有在去年全国金融市场去杠杆化的风暴下，供应链企业才难以持续扩张。我们可以发现，2018年，易亚通的现金流和负债率有了很大的提高。在2018年的年中报告中，现金流从去年同期的-22亿变为19.9亿，资产负债率也同比下降了1.97%，控制在80%以下，在行业中处于中等水平。供应链企业的业务和资本流动性远高于一般企业，这一负债率是完全可以接受的，银行和债权人也认为是可控的。易通2018年12月发行的债券超额认购，创下易通债券利率历史新低，充分显示了债券投资者的信心。2018年的去杠杆化导致许多企业在市场上拖欠债务。然而，笔者询问益通全年没有任何拖欠债务，这也积极表明其资本周转是良性的。

短期囤积货币资金是一种常见的做法

供应链公司喜欢喊贫穷，这对于许多局外人来说有点难以理解。当你看财务报告时，许多供应链公司倾向于数十亿货币资金。你怎么能说没有钱？例如，2017年底，易通账户货币资金达到97亿元，其中非限制货币资金30.59亿元。事实上，这个问题仍然存在，因为局外人不了解供应链的商业模式。事实上，供应链企业的货币资金包括现金、银行存款和各种存款，如信用证、保函、承兑汇票、贷款等的存款。这些是供应链业务运作中常见的结算方式。虽然这些存款反映在财务报告中，但它们不再被视为自由使用的资金。

由于年末各种结算需求，大多数公司都存在年末增加支付的现象，这自然会造成短期货币资金的囤积和波动。易亚东也不例外。事实上，年底囤积的资金无论多少都不会对企业产生很大的影响，因为大部分资金都是流动资金，只在公司账户中停留很短的时间。当新财年到来时，它将恢复正常。去哪里或去哪里，它将支付给供应商，并返回给客户。任何学过企业管理的人都能理解这一点。如果你想用这笔钱来偿还债务，必然会影响后续的订单收付款，这不符合供应链的运作规范或业务逻辑。

许多人不理解，也可能不打算理解供应链商业模式的特征和价值。从共同的财务和商业角度和标准来衡量供应链公司的财务和运营状况时，不可避免地会出现偏差和错误。在我看来，这是可以理解的。与互联网和高科技等行业不同，供应链经常受到主要媒体和专家的追捧和解读。普及科学自然会深入人心，更容易评估企业的发展。供应链行业没有这种科普和传播待遇，观众自然不熟悉。因此，要解决供应链企业的资本市场问题，根本原因不应该在资本市场，而应该在媒体、传播和公众中呼吁、投资和培育。