中国人保“拒绝”第三次跌停股价回暖中信证券看空逻辑被质疑

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尽管经纪人的兄弟空的报告使得人保财险在前两个交易日几乎停止交易，但该股在3月12日早盘开始反弹

《投资时报》记者石闻

一个庞然大物开始迅速下跌，穿过中国a股市场的光明上升通道，就像吃了士力架一样。从下跌9.98%到下跌9.87%，仅在两个交易日内，其市值就蒸发了1000亿元。3月11日下午3点，10.41元/股，离冷地有多远？

空获利的消息着实让大多数利益相关者惊出了一身冷汗。3月7日晚，中信证券(600030.sh)的四位分析师阅读/报道了PICC (601319.sh)的消息，该消息很快在各种在线金融信息平台上被屏蔽。在此之前，后者自2019年以来增长了138%，甚至是同行业第二名的两倍多。

第二天，在投资者的焦急观望中，作为一只具有指数意义的蓝筹股，人保的股价与看空报告、开盘和收盘的方向保持一致。值得注意的是，发布该研究报告的中信证券(CITIC Securities)也在每日交易限额上遭到重创。

受恐慌获利空的推动，上证综指最终收盘下跌136点，跌幅4.4%，导致本周累计下跌0.81%。a股总市值在一个交易日内下降了近2.3万亿元。其中，包括保险和经纪公司在内的主要金融行业市值缩水逾6155亿元，占比26.7%。

几乎所有重大事件发生后不久，阴谋论就会爆发。从大幅下跌中复苏的投资者开始寻找线索。在接下来的两天里，细心的人们突然意识到，事实上，仅仅在一周内，中信证券的两条消息就影响了市场上多看多看空的气氛。有趣的是，相关的释放时间点与市场在上涨和下跌之前的节奏完全一致。通过梳理，《投资时报》记者进一步发现，参与PICC事件的分析人士、报道的逻辑甚至事件后续关联的影响都值得反复思考。

首先是乐观的信息

尽管3月8日和11日连续两个交易日的变化使行业口中的小麦店高盛中信证券(Goldman Sachs CITIC Securities)陷入困境，但实际上，它在第二个交易日上涨了0.04%，稳定了自己的头寸，但投资者不应忘记，就在几天前，来自同一机构的消息也被广泛解读。只是，情况正好相反。

3月4日晚，中信证券披露了员工持股计划(草案)。中信证券员工，包括董事、监事和公司其他中高层管理人员，符合相关条件的，在股权计划生效后，将以自己的工资作为资金，直接在二级市场购买中信证券的a股或h股。员工持股计划持有的股份总数为公司股份总数的10%。员工持股计划持有的股份总数不包括员工通过二级市场购买的股份、通过股权激励获得的股份以及后期根据股权转让或分配的股份。员工持股计划有效期为10年，每个员工持股计划的锁定期不少于24个月。

根据中信证券当天的收盘价，一些分析师明确表示，该机构的员工拿出了近300亿元的自有资金，在二级市场购买了该公司的股票。关键词汇，如他们自己的家庭、大笔资金、约束核心员工和展示长期发展信心，应该被解释为他们看好a股的信号。同时，市场也注意到了一组数据。2018年唯一一家收入超过100亿元的经纪公司2月份的收入为17.6亿元，净利润为8.15亿元，分别为去年同期的190.4%和274%。

市场的积极反应是意料之中的。中信证券的股价连续两天上涨，累计涨幅超过9%，尤其是在3月6日，甚至达到了每日涨停。从3月5日到3月7日，上证综指连续三天收盘。当时，许多投资者认为中信证券员工持股计划对市场走势产生了积极影响。

然而，当空人保公司的研究报告于3月7日晚发表时，一切似乎都开始逆转。

后面是一份已读的空报告

中信证券(CITIC Securities)的四名非银行分析师佟成顿、邵秦子、田亮和薛蛟强烈关注空，超出了普通投资者的理解，并立即将自己变成了焦点。仅仅24小时，童和邵的就业背景就被广泛搜索。

出人意料的是，中信证券非银行类首席分析师邵、报告第一作者佟成顿均来自平安证券，2009年底调任证券(002736.sz)，并于2013年10月正式加入中信。同时，从2007年到2011年，邵、童带领的团队在非银行金融集团中先后两次获得第一名，两次获得第二名，一次获得第四名，分别是新财富的最佳分析师。

虽然进入中信证券后没有类似的成功，但可以毫不夸张地说，吕布是马中的红兔。那么，对目前引发整个市场连锁反应的报道有何看法？看看研究报告的结论:PICC A股被明显高估，首次给出卖出评级。据估计，合理的估值区间为每股4.71-5.38元，预计明年的潜在跌幅将超过53.9%。

一位要求匿名的市场分析师告诉《投资时报》的记者，这种耸人听闻的效果是不正确的，研究报告的结论是“领先财产保险，但a股明显高估”，这是作者分析师使用的分析逻辑。事实上，0/きだよ53.9%的降幅是基于对中国人民保险公司的pb和pev值的估计和比较得出的结论。佟成顿、邵、等分析师估计，2019年的铅值为1.25至1.42倍，市盈率为13.1至15.0倍。

据该人士称，这一逻辑依据可能不支持上述结论，因为PICC的核心利润来自财产保险，毕竟PICC的所有者在财产保险中拥有69%的股权。从往年的数据来看，PICC·P&C一直保持着良好的表现。作为a股市场上唯一一家以财产保险为核心的新上市保险公司，是否采用pb估值法计算a股价格需要市场和时间两方面的检验。他说。

据悉，对于PICC的估值，目前证券公司的普遍做法是用pb法对公司的财产保险业务进行估值，用pev法对公司的人寿保险和健康保险业务进行估值。

然而，业界普遍认为pb估值法目前有明显的局限性，因为它没有考虑企业的利润和业绩增长率，所以它更适合于周期性股票或业绩不稳定的企业的估值。问题在于，PICC P&C的数据显示，尽管中国汽车市场正面临28年来的第一个转折点，但其母公司净利润多年来一直保持稳定增长。基于龙头企业的收获效应，即使未来财产保险市场的增长率放缓，也并不意味着PICC的这项业务会受到很大影响。

北京工商大学保险研究中心主任王教授对《投资时报》记者表示，中信证券在发布的研究报告中采用的估值方法确实存在争议。至于明年潜在跌幅超过53.9%的结论，王表示:券商研究报告认为，用有限的估值方法得出销售结论应该谨慎，至少

在59天里，一方偏爱另一方

由于卖方机构的市场定位和中国证券产业链长期以来独特的生态环境构成，券商分析师发布“see/きだよ 0”报告的概率很小。邵和佟成顿也不例外，他们这次陷入了舆论的漩涡。

据《投资时报》记者报道，中信证券非银行分析师童、邵今年1月7日发表了《新华保险研究报告(601336.sh)》，题为《转型进入收获期，期待经营稳定》。在报告中，上述分析师对以人身保险为主营业务的新华保险非常友好，并给出了增持评级。报告预测，2018年至2020年，新华保险的净资产收益率将分别为14.4%、15.1%和15.6%。

然而，当几名分析师在59天后分析以财产保险为核心的PICC时，情况发生了变化。在2015年至2017年业务连续三年稳定在15%以上的背景下，童成顿、邵等人对业务2018年的净资产收益率水平进行了约13%的评估，并据此估计未来三年的稀释净资产收益率约为9%和10%。一厚一薄，反差很明显。

值得一提的是，记者根据相关数据计算出的2018年PICC P&C业务的净资产收益率水平应为13.8%。从数学上讲，这个数字被认为是大约14%，这似乎更准确。

根据中国银行业监督管理委员会的数据，2018年，保险业原保费收入总计38016.62亿元，同比增长3.92%。其中，财产保险公司原保费收入11755.69亿元，同比增长11.52%；寿险公司原保费收入26260.87亿元，同比增长0.85%。这也意味着2018年财产保险公司的增长率远远超过行业平均水平。

根据上述市场分析师的分析，如果我们只考虑PICC A股对h股的巨大溢出效应，以及前者在短期内大幅上涨后获利回吐的可能性，中信证券发出警告是可以理解的。然而，由于其较大的折扣范围和可疑的理论基础，不可避免地会在市场上引起各种联想。

值得考虑的制度保障

《投资时报》记者从多方面了解到，中国证监会已经开始严格控制证券公司的研究报告，证券公司本身也有合规审查程序，尤其是对卖出评级报告的审查仍然很严格。

据媒体报道，一位券商研究员曾告诉自己，销售评级报告不仅没有达到内部合规要求，甚至被直接退回到自己部门的负责人手中。

无论研究报告的逻辑是否严谨，无论发表对市场有重大影响的上市公司的研究报告是否应该相对谨慎，事实上，即使是研究报告的风格也受到监管者的关注。

据悉，早在2016年，中国证券业协会就指出，个别证券分析师撰写的证券研究报告存在不客观、无原则、过度娱乐、低俗等问题，并对相关员工采取了自律措施。

据了解，随着人保出售空研究报告事件的不断发酵，一些媒体披露，该研究报告的作者之一邵秦子曾被中国经济网评为十大错案分析师。与此同时，她和另一位作家佟成顿也出现在中国不信任分析师的名单上。

据市场分析人士称，由于中国市场是单边的，也就是说，它只能通过做更多的事情来获利，一旦一家重量级经纪公司发布出售空的报告，相关分析师无疑将承受巨大压力。未来，如何在坚持观点和合理引导市场预期之间找到最佳平衡点，包括如何使相关研究报告摆脱对市场的重大干扰，是监管者和证券公司需要考虑的问题。

十二年，或者说是一个周期。12年前，还是3月，中信证券(CITIC Securities)也因为一篇题为《深度发展:异常高的增长值得警惕》的文章引发了激烈的争议。报告指出，平安银行前身(000001.sz)的目标价应该从当时的每股19.89元左右下调至8元，这意味着下调了近60%。截至2007年11月，该股一度升至48.98元/股，8个月内上涨了251%。

2019年3月12日，PICC在连续两个交易日距离跌停板仅一步之遥的危机中再次转身，以每股0.8%至10.5元的价格开盘。截至上午11点，该股已上涨2.21%，至每股10.64元，成交额接近2012800笔，市值4705.43亿元。事件中的另一方中信证券在上述时间点也上涨了2.12%，达到24.6元/股，总市值为2973.49亿元。