海伦堡赴港上市遭遇标普降级融资有限负债或难改观

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标准普尔认为，由于房地产交付的延迟和收入结转速度的下降，未来12个月，这家即将成立的国内房地产企业的财务杠杆可能会大幅增加

《投资时报》研究员王翰林

尽管黄赤恒正努力挽回因误判房地产市场而损失的市场份额或大量实实在在的资金，但对于57岁的房地产商人所拥有的老牌房地产公司海伦堡中国控股有限公司(以下简称海伦堡)来说，恐怕已经没有多少机会了。

海伦堡于1998年在广州成立，前身为广东钟毅投资集团有限公司，业务涉及四大板块:住宅地产、商业地产及运营、物业管理和文化创意产业。

在过去的20年里，海伦伯格的收入仍然停留在100亿元的规模。这种情况可能与黄赤恒五年前的决定有很大关系。2014年，他认定房地产行业已经进入了一个困难时期，许多因素将制约未来房地产的发展。然而，事实是，中国房地产市场在未来三年内增长迅速，许多实力雄厚的房地产企业凭借高杠杆率和高周转率取得了长足的进步，1000亿年的收入已成为公认的门槛。然而，由于对形势的误判，海伦伯格陷入了被动的境地。

黄赤恒似乎意识到了现实，开始大规模地扩大自己的业务范围。然而，由于资金问题和银行持续紧缩的贷款政策，他不可避免地受到限制。2018年10月22日，意在打破该局的海伦伯格(Hellenborg)正式向证券交易所提交了一份招股说明书，并希望前往香港寻求资金，以扩大其业务。根据数据，海伦堡在香港上市的联合发起人是建行国际和招商银行国际。

值得一提的是，自2018年以来，海伦堡一直有意在内地公开发行债券，但在提交招股说明书之前，它申请暂停此次募集行动。

错过了房企发展黄金时期的海伦伯格，这次上市能如愿获得足够的融资吗？有研究指出，自2018年以来，内地房企的融资环境一直较冷，多数企业被迫转向香港上市。然而，第二好的结果通常意味着融资金额被贴现。

事实上，香港资本市场一直在关注空的国内房市，这使得中小房企的估值不断刷新低点。鸿阳地产(1996.hk)的发行价为每股2.28港元，仅占每股4.07港元净资产的56.0%。大发地产(6111.hk)将发行价定为每股4.2港元，仅筹集到7.4亿港元的资金。此外，公开认购新股经常遭到冷遇。由何香健家族支持的美的地产(3990.0港元)有效公开发行申请仅占总发行额的25%，而大发地产仅获得约32%的认购。

截至2019年3月20日，鸿阳地产和大发地产的市值分别仅为88.31亿港元和39.08亿港元，而美的地产的市值仅为201亿港元。

业内一些分析师进一步表示，目前内地房地产企业在香港上市的可能性很大。如果赫伦伯格遇到诸如破产、融资低于预期等问题，如何保持稳定扩张和正常运营是一个需要考虑的问题。

鉴于当前市场的担忧，《投资时报》的研究人员从赫伦伯格那里寻求采访机会，但未能在出版日期前与他们取得有效联系。

土壤储存的流动性有待讨论

广州番禺是黄赤恒发迹的地方，他最初的项目如钟毅·赫伦堡和赫伦堡皇家学院在今天享有盛誉。但随后，海伦伯格迅速将注意力转向二线和三线城市，以低价收购土地，并专注于低端房地产。虽然价格一直占主导地位，但这些项目大多位于偏远地区，这也导致海伦堡早期的快速扩张受到限制，错过了房地产规模做大的黄金时代。

如果海伦堡此次能够成功上市，其土地储备和土地收购布局将成为市场判断其未来表现的重要指标之一。

数据显示，截至2018年8月31日，海伦堡拥有112个不同发展阶段的项目，总建筑面积约2340万平方米，已在珠三角、长三角、京津冀、西部和中部12个省市的31个城市占据一席之地。

在土地储备方面，截至2018年8月31日，海伦堡总土地储备约为2341.44万平方米，子公司开发项目总土地储备达到2252.79万平方米，占总储备的96.2%。

其中，珠江三角洲、长江三角洲、西部、中部和京津冀地区的土地储备分别为955.65万平方米、405.90万平方米、549.74万平方米、278.16万平方米和44.08万平方米，分别占总储备的40.8%、17.3%、23.5%和11.9%。

据统计，海伦堡一、二线城市的土壤水库约占土壤水库总量的30%，其他土壤水库分布在惠州、中山、东莞、清远、江门、肇庆、宁波和绍兴。

虽然海伦堡的土地储备与多年前相比有了很大的提高，但与业内知名企业相比仍有很大差距。数据显示，碧桂园(2007.hk)、中国恒大、融创中国(1918.hk)和万科a(000002.sz)的土地储备已达到1亿平方米的水平。截至2018年上半年，上述四家龙头企业的土地储备分别为3.64亿平方米、3.05亿平方米、1.56亿平方米和1.43亿平方米。

与此同时，《投资时报》的研究人员也注意到，海伦伯格在快速扩张的过程中留下了许多缺陷。根据招股说明书，赫伦堡的10个项目公司在获得所需许可证之前开始建造一些项目，另外10个项目公司偏离了建筑许可证，11个项目公司偏离了规划许可证。此外，海伦堡仍存在违规问题，如未能为其部分员工支付全额社会保障和住房公积金。

据专业分析师称，海伦堡的土地储备目前分布良好，但不知道该公司是否有足够的资金独立运营，也不知道是否有储备项目吸引足够的外部资本，以确保房地产项目的盈利能力。

高负债隐藏着危险

随着大型住宅企业对小型住宅企业的频繁并购，整个行业的集中度不断提高。据业内分析人士称，考虑到资本市场融资、行业排名的影响以及生存的空空间等因素，百强之外的房地产企业未来很难拓展资源。如果他们想在这个行业中继续生存，就需要在短时间内实现规模的快速发展。

根据招股说明书中披露的业绩，海伦堡的业绩近年来确实大幅增长。2015年至2017年，公司总收入分别达到98.02亿元、142.28亿元和143.56亿元，复合年增长率为21.0%；毛利分别为19.73亿元、26.28亿元和33.05亿元，毛利率分别为20.1%、18.5%和23.0%；净利润分别为8.36亿元、28.98亿元和19.8亿元，复合年增长率为53.9%。

2018年上半年，海伦堡总收入达到39.17亿元，同比增长29.4%；毛利9.91亿元，同比增长52.18%；净利润约为5.48亿元，同比增长62.2%。

从数据中不难发现，海伦伯格在2016年实现了业绩的快速增长，总收入增长了45.1%，毛利润增长了33.2%，净利润增长了246.65%。然而，这种增长并没有持续很长时间。2017年，该公司净利润同比下降32.3%，至19.7亿元。

据相关消息，2016年，海伦堡开始战略升级，通过产融结合和多轮融资实现了企业的快速规模，并想冲刺三年1000亿元的业绩目标。自那以后，海伦伯格开始了大规模收购，以扩大其业务领域，其业绩大幅提升。

然而，根据嘉里的数据，海伦堡2018年的签约销售规模为440.6亿元，仅达到原年销售目标500亿元的80%，近三年未实现1000亿元的业绩预期。

不仅业绩没有达到目标，而且随着规模的扩大，海伦堡的财务压力也增加了。根据招股说明书中的数据，2015年、2016年、2017年和2018年上半年(以下简称报告期)，海伦堡未偿还银行贷款和其他借款总额分别为83.6亿元、128.7亿元、205.0亿元和243.2亿元。报告期内，净资产负债率分别达到128.0%、69.4%、83.4%和103.1%。

根据招股说明书，海伦堡净资产负债率上升的主要原因是由于业务拓展所需的资金分配导致贷款总额增加。

这不是巧合。2018年12月，标准普尔全球评级公司宣布，将把海伦伯格的评级前景从稳定调整为负面。与此同时，S&P证实，海伦伯格的长期主要信用评级为B级，S&P对海伦伯格流动性的评估从足够下降到略低。标准普尔认为，由于房地产项目交付的延迟和收入结转率的下降，海伦伯格的财务杠杆在未来12个月可能会大幅上升。