并购不停一年债务激增30亿认购喜临门可转债顾家家居或暗渡陈仓？

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虽然2018年的收入和净利润分别增长了37.6%和20.29%，但扣除后的净利润也增长了34%。然而，自年报发布以来，古佳家园的股价一直疲软

《投资时报》记者王红

随着5月黄金周的到来，上市公司年报的披露即将结束，其中有很多企业业绩增长强劲。奇怪的是，对于一些公司来说，美丽的数据已经被投资者抛弃了。

最近，古交(603816.sh)披露了其2018年度报告。报告期内，公司实现营业收入91.72亿元，同比增长37.61%；归属于母亲的净利润达到9.89亿元，同比增长20.29%；扣除后净利润为8.18亿元，同比增长34.05%。

古佳家居主要从事家居产品的研发、生产和销售。该公司的实际控制人顾曾是一名大学体育教师。2000年，他从父亲手中接管了公司。2016年，古佳家园正式登陆资本市场。然而，看似出色的2018年年报未能赢得市场的青睐。

自4月19日年报发布以来，古交的股价在接下来的四个交易日里连续下跌。截至4月26日，该公司的收盘价为每股50.5元，较年报公布之日下跌10.15%，较52周高点下跌34.54%。4月29日，该股继续下跌至每股50.23元。

收入和净利润都报告了好消息，但股价却一个接一个下跌。为什么古家九会出现这种矛盾的局面？

《投资时报》记者注意到，古佳家园自上市以来已经发起了多次并购。尽管它带来了业绩的显著提高，但不应低估并购的风险。仅去年一年，公司新增债务近30亿元，同比增长116.56%。

红色的舞鞋一旦穿上就很难脱掉。去年底，古家角发起了上市以来最大规模的收购，并计划以不低于13.08亿元的现金收购另一家家具产品上市公司西林门(603008.sh)。收购最终在4月14日终止。然而，就在收购失败之前，4月13日，古家角低调认购了西林门控股发行的可转换债券。

古嘉九会转换股份以获得西林门股份吗？你为什么不披露公告就认购可转换债券？关于市场普遍关注的问题，《投资时报》记者向古家角秘书长办公室发送了一份提纲，试图联系和沟通，但截至发布之日，尚未收到任何答复。

买入后，买入的债务激增

自2016年上市以来，古佳家园的营业收入从当年的47.95亿元增加到2018年底的91.72亿元，近三年翻了一番。然而，这种亮点的表现与频繁的并购密切相关。

仅在2018年，古佳家园就进行了四次大规模股权投资。4月27日，实居1.65%的股权被认购，总认购价为5.98亿元；6月8日，它以6500万欧元收购了纳图兹51%的股份；11月13日，它以4.24亿元的价格收购了西堡置业51%的股权。

上述M&A活动已耗资超过15亿元。在此之前，古佳家居还发起了许多海外并购，包括以4156.5万欧元收购德国沙发品牌rolfbenz，并以3.74亿元人民币成为澳大利亚零售家具公司nickscali的第二大股东。

几次并购导致古佳久的债务激增。截至2018年底，公司负债总额达到54.89亿元，比上年增加29.54亿元，增长一倍。其中，流动负债35.94亿元，同比增长42.45%。资产负债率从2017年的38.63%上升到2018年的52.28%，一年内大幅上升13.65个百分点。

事实上，久未上市的古嘉九并不强大，它发行可转换债券甚至出售股票来获取资金。

2018年9月12日，公司发行了总额为11亿元人民币的可转换债券。如果债券持有人选择转换股份，可以减轻公司支付利息的压力。然而，根据公司的公告，截至2019年3月29日，不到0.01%的家庭可转换债券持有人将债券转换为股票。

此外，2018年9月18日，古佳家园也发布公告，介绍杭州分华投资向古佳集团增资15亿元，以换取公司20%的股权。但公告同时表示，顾或指定方需要在5年内回购本次增资所涉及的股份。

在大规模并购下，关键是被并购企业的业务能否通过成功的整合发挥协同效应。然而，值得注意的是，古嘉置业的毛利率已经连续四年下降。自2015年至2018年，本公司的毛利率分别为41.13%、40.44%、37.26%和36.37%。毛利率在四年内下降了近五个百分点。

毛利水平反映了公司的利润空.毛利率的持续下降可能表明公司在通过并购收购的企业的经营中并不完全成功。

对西林门的收购是一个黑暗的浪潮

自去年底以来，政府宣布收购西林门股权无疑是其上市以来最重要的规划。

2018年10月15日，古家置业宣布计划以不低于13.8亿元的价格以现金收购绍兴华谊投资有限公司(以下简称华谊投资)持有的西林门全部股权。收购完成后，古佳家园将成为西林门的最大股东。

西林门主要从事床垫和其他家具产品的生产和销售，是宜家中国的代工厂。该公司在2018年遭受了巨额亏损。数据显示，公司2018年扣除净利润损失高达4.69亿元，同比下降283.16%；同期，经营活动现金净流出为1.39亿元。

对于一年内债务飙升近30亿元的古家角来说，现金收购西林门的计划无疑增加了公司的负担，最近宣布这笔交易告吹。

4月14日，古家角宣布，由于双方未能在期限内达成一致意见并签署转让协议，股权转让意向书自动终止。

值得注意的是，4月13日，即公告发布的前一天，古佳家园及其子公司古佳家园(宁波)有限公司根据金融投资的需要，认购了华谊投资公司发行的资产管理计划，该资产管理计划承担了华谊eb、华谊02eb、华谊03eb、华谊04eb共16亿元人民币的可转换债券。

据业内学者估计，如果古家角选择认购上述四只华谊可转换债券并全部转换，可转换为西林门8834万股，占后者总股本的22.38%。如果我们在二级市场增加西林门4.84%的股份，古家九在西林门的持股可能达到27.22%，从而成为西林门的最大股东。

这意味着，尽管公告声称收购西林门的股权被中止，但古嘉九仍有可能通过可转换债券进入西林门。值得注意的是，古家角并未在公告中披露西林门可转债的认购情况。

目前，古家九控股的股权质押处于较高水平。截至1月29日，古嘉集团已质押股份1.36亿股，占其所持公司股份的64.52%，占公司总股本的31.53%。