债务骤增业绩陡变光明地产重组上市三年受困“光明顶”

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2018年，公司净负债率上升61个百分点，达到194.77%，短期债务与货币资金的缺口达到38.35亿元

标点金融研究员黄凤青

在经历了2016年和2017年90%以上的持续高速增长后，光明地产归属于母公司股东的净利润(600708.sh)似乎面临着在2018年恢复原状的危险。

这个转折点很有趣。

光明地产由海博股份有限公司于2015年与农工地产(集团)有限公司(以下简称光明集团)及其子公司上海农工地产有限公司(以下简称农房地产)进行重大资产重组组建，2015年和2017年为业绩承诺期。换句话说，在业绩承诺到期后的第一年，光明地产的业绩突然发生了变化。

显然，上海证券交易所也注意到了这一点。5月10日，上海证券交易所发布了《光明房地产集团股份有限公司2018年度报告审计后询函》，从重组目标绩效、存货减值、盈利能力可持续性、资本交换四个方面共提出了30个问题，包括重组绩效是否主要通过向关联方出售项目公司的股权或资产实现，是否存在通过存货跌价准备调整利润以履行履约承诺的情况。

计息负债的急剧上升及其对资本周转的压力也是上海证券交易所关注的问题之一。在加强金融监管和去杠杆化的背景下，2018年房地产企业融资规模保持在较高水平。标点财经学院联合《投资时报》测算了2018年收入超过100亿元的a股房地产企业的净负债率，推出了收入100亿元的a股房地产企业净负债率排行榜和收入100亿元的港股企业净负债率排行榜。光明地产以194.77%的资产净值在a股房企负债比率排行榜中排名第四。

根据上海证券交易所的原要求，光明地产应在2019年5月17日前披露对询价信的回复，并按要求对定期报告进行相应的修订和披露。光明地产17日宣布，由于年报询证函涉及的内容较多，有些事项需要进一步梳理，有些内容需要年度审计师进行评论。本公司预计无法按时完成对上述年报询证函的回复，并将回复和披露推迟至2019年5月24日。

同一天，光明地产的另一份公告披露，在控股股东光明集团的一致行动下，上海农工商绿化有限公司(以下简称“农工商绿化”)于2019年5月14日减持了光明地产的股份，但未提前15个交易日披露相关减持方案的公告。此次减持的平均成交价格为6.4元/股，低于光明地产重大资产重组期间农、工、贸绿化约定的最低减持价格，导致非法减持。

绩效变化面临

2018年，光明地产实现营业总收入204.94亿元，同比下降-1.53%；归属于母公司股东的净利润为14.18亿元，同比下降27.17%。2016年和2017年，公司返还给母亲的净利润分别增长了98.15%和92.55%。

根据上海证券交易所的询证函，2015年，公司重组并配售了农房集团及其子公司农房地产的全部股份，目标公司原股东承诺2015年至2017年农房集团和农房地产的实际净利润总额分别不低于35.13亿元和9842.99万元。农房集团三年实际实现利润36.87亿元，完成率104.95%，部分业绩承诺通过向关联方出售项目公司股权或资产实现。业绩承诺期后的第一年，农房集团和农房地产分别实现净利润18.41亿元和63.71万元，同比分别下降15.12%和99.41%。

光明地产2018年年报显示，其运营成本同比下降14.92%，远高于收入下降，但销售费用、管理费用和财务费用均有不同程度的增加。更惊人的是，2018年资产减值损失同比增长89.90%，其中大部分是存货跌价损失。根据上海证券交易所的询证函，光明地产2018年计提了大额存货跌价准备，金额为7.66亿元，同比增长98.96%。主要来源为房地产及配套行业减值准备，大部分项目为重组资产。因此，公司有必要充分说明履约承诺完成期后第一年计提大额存货跌价准备的原因和合理性、前期准备的充分性，以及为履行履约承诺是否通过存货跌价准备调整利润。标点财经研究员注意到，在2015年和2017年的业绩承诺期内，光明地产的存货跌价准备总计不到6亿元，也就是说，过去一年的总准备高于前三年。

此外，在履约承诺期内，光明地产的利息资本化率超过70%，并逐年上升，但履约承诺完成期后，利息资本化率大幅下降，仅为54.67%左右。上海证券交易所质疑2018年利息资本化率大幅下降的原因和合理性，以及前期是否存在通过提高利息资本化率来调整利润以履行业绩承诺的情况。

2019年，光明地产的业绩没有多大改善。今年一季度，公司总营业收入同比增长6.27%，但归属于母公司股东的净利润同比下降28.26%。扣除非经常性损益后，归属于母亲的净利润下降幅度扩大至29.22%。

光明地产的加权平均股本回报率由2017年的20.11%下降至2018年的12.85%；2019年第一季度为2.65%，同比下降2.18个百分点。

沉重的债务

除了业绩下滑，高负债是光明地产的另一个压力。

光明地产2018年计息负债大幅增加，达到360.04亿元，同比增长63.70%，其中短期贷款131.18亿元，长期贷款182.14亿元，同比分别增长51.19%和108.41%。根据这一计算，公司2018年末的净负债率为194.77%，比2017年末高出61个百分点以上。资产负债率超过80%，为82.38%，比上年上升2.46个百分点。

高负债率意味着巨大的债务偿还压力，但光明地产的短期债务偿还能力令人担忧，其现金资产对短期债务具有平均覆盖能力。截至2018年底，光明地产的短期负债(包括一年内到期的短期贷款和非流动负债)达到142.9亿元，而其货币资本仅为104.55亿元，两者之间的缺口为38.35亿元。如果剔除限制使用货币资金的10.53亿元，与短期债务的缺口将达到48.88亿元。

到2019年，资金缺口将进一步扩大。截至2019年第一季度末，光明地产的短期债务略降至136.11亿元，但其货币资金大幅降至74.48亿元，缺口为61.63亿元。

大量债务导致融资成本大幅增加，并侵蚀公司利润。2018年，光明地产财务支出达到4.74亿元，同比增长43.16%。其中利息支出高达6.75亿元，相当于税前利润总额的30%左右，同比增长51.87%。

现金流紧张

根据2018年和今年第一季度的数据，光明地产的现金流受到融资(主要是借款)的硬支撑，而投资活动和经营活动的现金流状况并不理想。

2018年，光明地产共获得借款现金274.82亿元，最终募集活动净现金流量143.82亿元，同比增长1021.02%。投资活动净现金流量为-28.79亿元，同比下降1362.73%。经营活动净现金流量由正转负，达-87.34亿元，同比下降620.30%。光明地产解释说，这主要是由于土地支付、工程支付和支付企业之间的往来增加造成的。

根据年报，2018年公司大幅增加土地储备规模，新增房地产储备面积144.52万平方米，同比增长53.34%。作为回应，上海证券交易所要求光明地产解释在业绩承诺期内出售大量资产以及2018年频繁征地的原因和考虑。

随着融资资金的覆盖，光明地产2018年的现金及现金等价物增加了27.69亿元。然而，2019年第一季度，虽然募集活动获得现金净流入39.02亿元，但仍难以弥补投资活动和经营活动产生的现金净流出，导致现金及现金等价物净减少19.59亿元。其中，经营活动净现金流量为-56.45亿元，同比下降97.83%。