营收持续下滑净利大幅波动雅戈尔弃投资归主业外界将信将疑

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近年来，雅戈尔的营业收入持续下降，2018年服装行业的收入和净利润贡献分别仅占58%和22%。一旦你放弃投资回报的主要业务，你仍然不得不面对高库存

投资时报研究员于

一个人曾经从中信证券(600030.sh)的股权投资中获得至少25倍的利润，并试图以同样的方式在中信证券(0267.hk)上下注，一下子将相当于其上市公司净资产87%的资金投入，他的可信度是什么？

这一次，68岁的雅戈尔集团董事长李如成似乎已经下定决心。

日前，雅戈尔集团有限公司(以下简称雅戈尔)宣布，为了实现价值最大化的目标，公司未来将进一步关注服装行业的发展。除了战略投资和继续履行投资承诺外，公司将不再在非主营业务领域进行金融股权投资，并将借此机会处置现有金融股权投资项目。

消息一宣布，市场一片哗然。

雅戈尔此前发布的2018年年报显示，在此期间，公司完成营业收入96.4亿元，同比下降2.07%；上市公司股东应占净利润36.77亿元，同比增长1139.14%。当然，这家以西装和衬衫起家的上市公司从未改变其无所事事的特征。在此期间，服装行业的收入和净利润只占58%和22%，而靠副业快速赚钱的雅戈尔依然如故。

《投资时报》的研究员注意到，雅戈尔的营业收入近年来一直在持续下降。数据显示，2016年和2018年，雅戈尔的收入分别为149亿元、98.4亿元和96.4亿元。2018年，这一数字仅为两年前的64.7%。对雅戈尔来说，如果你想扭转收入持续下滑的不利局面，你要么必须在房地产和投资领域取得重大突破，这两个领域已经被李如成看好近20年，要么必须在你起步的服装领域寻找一个转型的好机会。然而，两者都不是那么容易做到的。

更值得注意的是，虽然2018年上市公司股东应占净利润同比增长1139.14%，但主要是由于2017年净利润较低。根据最近的财务报告，雅戈尔2016年和2018年的净利润分别为36.8亿元、2.97亿元和36.8亿元，2017年净利润大幅下降的原因仍然是雅戈尔股权投资行为的失败。尽管李如成总是喜欢说他可以一次从制造业赚30年的钱，但他在2015年底投资了近170亿元人民币在中信股份。显然，它没有重复1999年斥资3.2亿元收购中信证券后获得的超额回报，而这一次麦城最终导致了年度财务报告的黯然失色。

过去的成功不能重复；我们必须记住过去的教训。这是李如成在他最近给股东的信中所说的。然而，它真的会转向性吗？目前，市场只能先给出观察期。

雅戈尔的高层人事调整增加了外界的好奇心。在宣布投资战略调整的同时，雅戈尔也宣布了董事总经理的辞职。根据公告，为提升董事会的战略职能和专业运作，钱平先生自愿辞去公司董事、总经理及战略发展委员会委员职务。

《投资时报》的研究员注意到，钱辞职时雅戈尔并没有公布最新的总经理人选。

作为对市场普遍担忧的回应，《投资时报》的研究员给雅戈尔的相关部门发了电子邮件寻求沟通，但截至发稿时尚未收到回复。

错误不止一次

雅戈尔出生于一个知识青年合作服装车间，1998年在上海证券交易所上市。在上市的第二年，该公司开始在资本市场拓展其张之路业务。

1999年至2005年，雅戈尔先后投资中信证券、广博(002103.sz)、易科科技(现联创电子)。宁波银行(002142.sz)等。2005年，股权分置改革全面展开，资本市场进入快速发展时期。从那以后，雅戈尔的投资业绩逐渐提高，雅戈尔持有的金融资产市值迅速增长，一度超过200亿元。

事实上，投资者和同行对同期以李如成和宁波为主的长三角房地产市场并无异议。即使在2007年，当它拿出100亿元人民币成为土地之王的时候，后来的判决仍然很有前瞻性。然而，对于股权投资总是有不同的看法。一位业内权威人士曾指出，一些上市公司并不注重主营业务的发展，而是热衷于股票交易。一旦股市大幅下跌，他们的表现将会受到影响甚至丧失。

不幸的是，这是真的。2018年，雅戈尔归属于上市公司股东的净利润同比增长1139.14%，利润大幅增长主要是由于去年同期中信股份减值准备33.08亿元。

《投资时报》的研究员注意到，在雅戈尔选择的众多投资目标中，中信部一直占据最重要的位置，近年来投资收益可观。根据公开信息，雅戈尔在2015年以每股14港元的价格购买了中信证券约14.55亿股股份。

尽管从那以后市场经历了几次牛市和熊市的变化，雅戈尔还是对中信股份情有独钟。截至2017年底，雅戈尔持有的中信股份保持在14.55亿股左右。数据显示，雅戈尔的投资成本约为170.23亿元，截至2017年12月底，其市值约为137.15亿元。据统计，中信股份的市值占雅戈尔股份的40%以上。

然而，这场赌博最终让雅戈尔付出了沉重的代价。据统计，除了2015年近6%的涨幅外，中信证券2016年的股价涨幅约为-16%。根据雅戈尔2016年度报告，当时的投资成本为182.16亿元，期末账面价值为144.42亿元，浮动损失为37.74亿元。

这种损失情况在2017年还会继续。雅戈尔在当年的年报中披露，由于中信股份的公允价值连续12个多月下跌，被认定为减值，资产减值准备为33.08亿元，影响了公司2017年的净利润总额33.08亿元。

这不是雅戈尔第一次在股票投资领域失去立足之地。2007年，雅戈尔在金田铜业首次公开募股申请前夕突然入股，以每股3.6元的价格转让了3.05%的股份。然而，金田铜业数次ipo失败，不得不在新三板上市。截至2017年底，雅戈尔股份的市值仅为1.11亿元，甚至低于十年前的投资额。

2018年，雅戈尔投资业务实现投资收益32.07亿元，同比增长1.6亿元。然而，面对多变的市场，雅戈尔不再对非主营业务领域进行金融股权投资的战略调整申报，这是一个痛苦的认识。

服装业库存的恢复仍然是一个顽疾

近年来，随着消费者需求的不断升级和互联网的兴起，服装行业逐渐迎来了一个转折点。根据国家统计局的数据，2018年1-12月，中国居民人均消费支出实际增长6.2%，高于同期人均国内生产总值的增长水平；其中，人均服装消费支出同比增长4.1%，占消费支出的6.49%，但增速低于个人发展(日用品及服务、交通通讯、教育文化娱乐、医疗保健)，未来空将进一步增长。

与此同时，中国服装网上零售额同比增长22.0%，增速比上年同期快1.7个百分点。网上销售已经成为国内服装市场快速增长的第一推动力；超市、百货商店、专卖店等规模以上实体零售同比增长4.6%，并在去年恢复增长的基础上继续保持增长趋势。

雅戈尔从服装起家，自然不想错过这个行业可能带来的所有机会。事实上，早在三年前，李如成就高调宣布要花五年时间来打造雅戈尔，雅戈尔的服装业务也开始复苏。根据财务报告，2016年至2018年，雅戈尔服装实现收入44.6亿元、48.9亿元和56.4亿元，同比分别增长0.05%、9.46%和13.22%。

然而，即使雅戈尔是领先的品牌西装供应商，它也永远无法摆脱行业固有的弊病。《投资时报》的研究员注意到，2018年品牌服装的运营成本比上年增长了1.31%。细分后，品牌西装的运营成本同比增长10.46%。对于服装企业来说，库存是目前最大的成本压力。

根据最近三年的财务报告，2016年和2018年雅戈尔的库存周转天数分别为533.88天、866.85天和1054.33天，处于行业最高水平。同时，2016-2018年平均采收期也同步增长，分别为6.15天、10.52天和12.27天。然而，据年报显示，雅戈尔在2018年加快了数字化转型，完成了在台湾的第一阶段业务，实现了线上线下库存，并进一步减少了库存。但在这种情况下，为什么库存周转天数和平均收集期逐年上升？事实上，这个问题的答案不需要任何花言巧语。