资产配置的海外投资实践

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近年来，全球各资产管理机构越来越重视资产配置的研究和实践，逐渐从关注单一资产类别或产品转向尝试以资产配置为核心的管理模式。特别是对于养老基金、保险公司和主权基金等长期资本投资，资产配置策略在整体投资框架中起着关键作用。长期机构投资者通常拥有大量稳定的资金支持，因此他们在投资组合选择上具有更显著的多样性，能够承受更高的流动性风险和市场波动风险。他们也可以采取非周期性策略，以获得长期稳定的回报。目前，一些大型海外机构已经形成了成熟的资产配置和管理模式。

基于耶鲁捐赠基金而诞生的耶鲁模型，是市场上知名且备受推崇的模型之一。最初，该基金采用了经典的股票和债券静态再平衡策略。在保守的分配理念下，绩效不佳，分配效率低下。此后，该基金将各种非流动性资产引入其投资组合，并逐步提高其比例，减少其对传统流动性资产，特别是美国国内资产的依赖，实现多元化和分散化配置。从长期来看，这种长期投资策略给基金带来的收益远远超过美国其他捐赠基金的平均年收入，风险调整后的收益也有所提高。此外，基金通过妈妈模式选择投资经理，优秀投资经理的积极管理策略为基金贡献了大量的阿尔法收益。

发达国家的捐赠基金大多为大学的运营提供强有力的资金支持，并为大学确保现金流。耶鲁捐赠基金的资产从1985年大卫·斯文森接手时的13亿美元增加到2018年的294亿美元。在过去的十年里，平均年回报率达到7.4%。耶鲁捐赠基金以其独特的投资理念和运作模式创造了“耶鲁模式”。尽管83%的基金受到捐助者的限制，用于赞助长期特定目标群体，但所有基金都被视为一个统一管理的投资组合。2018年，捐赠基金提供了13亿美元，占该大学运营收入的三分之一。

耶鲁捐赠基金的投资组合将学术理论与市场判断相结合，并基于均值方差分析估计各种资产配置方案的预期风险和收益。定量分析在整个投资组合的决策和管理中起着重要的作用。基金根据资产结构和不同时期调整历史数据，在此基础上的均值方差分析为资产配置提供了重要参考。耶鲁捐赠基金采用多元化投资的概念，其资产类别包括绝对收益、国内/国外股权资产、固定收益资产、杠杆收购、油气森林和矿山、房地产、风险资本和现金等价物。绝对回报是移动套利基金，用于购买事件驱动和价值驱动的投资。这类资产的回报率低但稳定，每年保持在5%左右。杠杆收购通过与强调增值投资的公司建立伙伴关系机制来创造有价值的权益。石油、天然气、森林和矿产等商品资产被用于对冲和反周期投资，以获得超额回报。

2018年，耶鲁捐赠基金的年化收入达到12.3%，其绝对收入比巴克莱银行的9-12个月期国库券高4%。在其最新的资产配置中，绝对回报占26%，风险资本占20%，海外股权资产和杠杆收购各占15%，现金等价物占0.5%。值得注意的是，长期以来，投资组合中的非流动性资产一直在上升。然而，受金融危机的启发，耶鲁捐赠基金近年来要求非流动性资产的比例应限制在50%以下。这种投资组合不仅保持了大型基金的规模，还考虑了流动性，并给出了稳定的回报。在过去的30年里，耶鲁捐赠基金大幅减少了在美国股市的投资，并将其转化为另类资产。对非传统资产的强调反映了基金对潜在回报的追求和多元化投资的理念，这使得现有投资组合在与1988年相同的波动下具有更高的预期回报。

同样，澳大利亚的主权财富基金“未来基金”(Future Fund)遵循长期投资理念，将某些资产分配给非流动性资产，强调定量分析，并选择外部投资经理投资细分资产。但是，其投资基准更加明确，总体风险控制非常严格。不同于耶鲁模型从资产配置比率的角度考虑投资组合，未来基金采用从风险配置的角度确定投资组合配置的模型。从投资组合的总体可接受风险暴露水平出发，结合市场分析，得出风险预算，确定各投资风险因素的暴露程度，最后分配到各种资产中。未来基金成立于2006年，其运作时间比耶鲁捐赠基金短得多。然而，其动态资产配置模型在相对长期和可追溯的时期内为投资组合带来了非常稳定的回报率。

作为主权基金的典型案例，未来基金旨在为澳大利亚未来几代人的福利支出积累金融资产储备。初始资本来自财政拨款和澳大利亚政府出售澳大利亚电信股份的收入。其投资目标是中长期年均回报率不低于澳大利亚cpi+4.5~5.5%。该基金主张通过承担可接受的风险而不是过度的风险来全面评估风险和收益。

未来基金的投资理念强调长期投资、避免过度风险的量化管理和严格控制管理费用。作为长期投资者，他注重长期投资回报，能够承受相对较高的短期市场风险，并会配置一定比例的高收益和低流动性资产。同时，未来基金对投资数据进行长期跟踪分析，通过量化衡量控制风险，并协助和测试投资决策。由于未来基金的构成复杂，管理成本相对较高，为了降低成本，特别是复利的影响，未来基金会将一些不需要投资经理高技能的资产转为被动管理，降低费用。

为了应对各种市场环境，如耶鲁捐赠基金，未来基金的资产构成极其多样化，包括公开市场的替代资产、债券资产、股权资产、货币资产和现金等价物、私人市场的私募股权和房地产。在投资过程中，基金根据投资指引和投资目标给出的风险偏好，通过投资政策框架确定投资组合可接受的总体风险暴露水平，并结合投资环境分析得出风险预算。另一方面，该基金结合全球经济、政策和金融市场，自上而下地分析投资环境；同时，采用自下而上的方法在全球范围内寻找合适的资产类别和投资机会。最后，根据风险预算分配各种资产，并根据投资环境的变化不断评估跨类别资产的相关性和风险回报。在这种模式下，期货基金实现了投资组合的动态管理。根据当前投资组合的不同需求，如风险偏好的变化，调整风险敞口与收益率之间的平衡。

从历史业绩来看，未来基金十年的年均回报率为10.4%，远远超过了6.5%的参考目标，累计收益为940亿澳元。自2014年以来，其累计收益率平均比参考收益率高15%，并呈持续增长趋势。过去一年，即17-18年，发达市场的股票投资在未来基金的资产配置中所占比例最大，公开市场的股票资产为未来基金带来了高回报。从长远来看，世界经济正面临高债务和人口迁移的结构性变化。目前，由于对未来全球资本市场的担忧，现金等价物在其最新资产配置(2019年3月)中所占比例最大，替代资产较去年年报增长2.2%，债券投资增长14%，股权投资大幅下降。与2015年相比，当未来基金累计收益率首次高于参考收益率时，可以发现未来基金在长期探索中逐渐减少了房地产投资，更加重视替代资产。可以看出，随着全球经济的判断，基金未来的资产配置在短期和长期资产配置上都有所坚持和变化，这是其坚持投资理念、重视量化研究和严格控制风险的体现。

从上述有效的资产配置案例中不难发现，虽然投资模式不同，但都强调多行业多元化投资、国际投资和技术投资保全。在近年来动荡的全球经济环境中，这些概念不断给基金组织带来可观的收益。