巨星系并购中策橡胶彤程新材入伙变更募投斥资12亿入股债务加重

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在致桐城新材料的询证函中，上海证券交易所要求其说明收购中策橡胶少数股权的合理性、对公司关联交易和横向竞争的影响、中策橡胶交易的估值是否合理、资产状况是否良好

《投资时报》记者王红

近日，多家上市公司联合收购中策橡胶集团有限公司(以下简称中策橡胶)，引起监管部门的关注。

5月28日，杭茶集团(603298.sh)、巨星科技(002444.sz)和桐城新材料(603650.sh)三家上市公司披露，它们打算投资间接收购中策橡胶的部分股权。其中，杭茶集团与巨星科技处邱建平控股的巨星部将共同投资建立持股平台——中策晁海，以58亿元的价格收购中策橡胶46.95%的股权。

中策橡胶主要从事轮胎、轮胎及橡胶制品的生产和销售。其前身是1958年成立的杭州晁海橡胶厂。根据中国橡胶工业协会发布的2018年中国橡胶工业百强企业名单，中策橡胶在主要从事轮胎的企业中排名第一。

公告显示，中策橡胶2018年的年收入为268.82亿元，而杭叉集团同期的年收入为84.43亿元，巨星科技年收入为59.35亿元，桐城新材料年收入为21.75亿元。事实上，就交易量而言，三家上市公司联合收购中策橡胶是一个蛇吞象。

如果收购成功，由邱建平控制的超级巨星系统将获得中策橡胶的控制权。参与交易的另一方桐城新蔡将成为中策橡胶的少数股东，并获得向中策橡胶董事会派遣董事的权利。

根据桐城新材料发布的公告，桐城新材料将与公司实际控制人张宁控制的杭州宁策管理合伙企业(以下简称杭州宁策)共同增加公司全资子公司上海同中企业管理有限公司(以下简称上海同中)的资本。增资完成后，上海同中将以12.55亿元现金收购中策橡胶10.16%的股权，桐城新材料将间接持有中策橡胶8.92%的股权。

桐城新材料是一家特种橡胶添加剂制造商，于2018年6月登陆上海证券交易所。2019年，桐城新彩创始人张宁以78.2亿元的身价在中国女性富豪榜上排名第17位，仅次于老干马创始人陶毕华。

事实上，中策橡胶一直是桐城新材料的最大客户。2017年，桐城新材料从前者的收入达到1.64亿元。如果对最大客户的12亿股投资成功，桐城新材料与中策橡胶的交易将构成未来的关联交易。

根据2019年季度报告，禹城新材料的营业利润为1.09亿元，同比下降21.23%；扣除后净利润为9200万元，同比下降15.57%。公司经营活动产生的净现金流量为0.9亿元，远低于2018年末的3.52亿元。

在这次巨额收购中，三家公司，包括巨星科技、杭叉集团和桐城新材料，都收到了监管机构的询证函。在上海证券交易所给桐城新材料的询证函中，要求说明收购中策橡胶少数股权的合理性，对关联交易和公司横向竞争的影响，以及本次中策橡胶交易的估值是否合理，资产状况是否良好。

关于市场普遍关注的问题，《投资时报》通过电子邮件将大纲发送给了桐城新材料的相关部门，该公司表示，相关内容将视后续披露公告而定。6月25日，桐城新蔡宣布，鉴于《询函》中涉及的一些问题需要进一步完善和补充，为确保回复内容及后续信息披露的真实性、准确性和完整性，公司将于2019年7月1日前回复本《询函》。

持股后债务增加

中策橡胶100%股权的价格为123.5亿元人民币，桐城新材料的子公司上海同中将以现金支付12.55亿元人民币收购中策橡胶10.16%的股权。

具体而言，桐城新材料将与杭州宁策共同投资于桐城新材料的全资子公司上海同中。增资完成后，上海同众将以现金支付12.55亿元购买中策橡胶10.16%的股权，桐城新材料将间接持有中策橡胶8.92%的股权。

其中，股东增资7.6亿元，其余4.95亿元通过银行贷款筹集。在股东增资的7.6亿元中，上市公司桐城新蔡将增资6.6亿元，张宁家族控股的杭州宁策将出资9310万元。公告还显示，在桐城新材料增资的6.6亿元中，3.97亿元来自公司自有资金，其余2.68亿元将用于募集资金，因此募集项目将发生变化。

也就是说，在中策橡胶投资的12.55亿元中，只有9310万元来自股东张宁家族的支持，其余11.62亿元将通过银行贷款、自有资金和上市融资筹集，这些资金必须全部以现金形式支付。

截至2018年底，桐城新材料的货币资本为11.54亿元，负债总额为8.59亿元，资产总额为31.68亿元。11.62亿元的现金支付对价不仅超过了桐城新材料的货币资金，还占其总资产的三分之一。

购买中策橡胶股份无疑会增加桐城新材料的负债水平，消耗公司大量的货币资金。截至2018年底，公司投资活动产生的现金净流出高达6.78亿元，截至2019年第一季度末仍为3.88亿元。截至2019年第一季度末，公司经营活动产生的净现金流量为0.9亿元，较2018年底的3.52亿元大幅减少。

交易方中策橡胶的债务水平更高。截至2017年末和2018年末，中策橡胶的流动资产分别为105.04亿元和114.67亿元，流动负债分别为112.41亿元和139.29亿元，资产负债率分别达到67.34%和65.37%。

中策橡胶的债务结构主要是短期银行贷款，债务水平相对较高。在上海证券交易所的询证函中，桐城新材料被要求解释中策橡胶高负债率的原因和合理性。结合中策橡胶的债务结构、货币资本和现金流量，对公司的偿付能力和流动性进行了分析。它还要求桐城新材料结合公司的现金流状况、可用的融资渠道和信用额度，解释此次交易对公司财务稳定性的影响。

10亿股禁售股票遭遇冲击

此外，这笔交易的对价也值得关注。公告显示，中策橡胶2018年净利润为8.02亿元。根据123.5亿元的交易对价，交易的市盈率为15.4倍。

在目前的a股市场，与中策橡胶从事同类业务的公司包括玲珑轮胎(601966.sh)、SJiaTong (600182.sh)和帆船轮胎(601058.sh)等。玲珑轮胎与中策橡胶规模相当，2018年营业收入为153.02亿元，占同期中策橡胶收入的一半，但净利润达到11.81亿元，是中策橡胶的1.47倍。

截至6月21日，玲珑轮胎以每股16.89元收盘，总市值为203亿元，市盈率仅为17.79倍。根据中策橡胶目前的估值，接近上市公司玲珑轮胎的水平。据悉，中策橡胶一直有上市计划，但桐城新材料的股票估值接近上市公司的水平。上海证券交易所还要求桐城新材料解释此次交易相关资产升值的原因和合理性。

值得注意的是，桐城新材料最近宣布，6月27日将有4543万股公司初始限制性股票上市流通，占公司总股本的7.75%。根据该公司目前每股23.23元的股价，这部分被禁股票的市值高达10.45亿元。

本次上市流通的限制性股票共有6名股东，分别是卓辉投资有限公司、唐球集团有限公司、舟山翔卓投资管理合伙企业(有限合伙)、舟山顺源投资管理合伙企业(有限合伙)、宋秀新、周波。