农夫山泉按兵不动万泰生物二次闯关钟睒睒施财技净利翻倍暗藏名堂

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近年来，万泰生物业务收入增长率呈下降趋势，利润增长率也不稳定。未来，如果补贴金额减少或非专利技术转让收入大幅减少，公司可能难以保持稳定持续的业绩增长

投资时报研究员于

人比权利更红。如果没有钟睒睒和拥有农夫山泉65.52%股份的杨胜堂，北京万泰生物医药有限公司(以下简称万泰生物)的招股说明书可能不会引起如此高的关注。

事实上，市场一直很感兴趣的是，中农富春旗下的子公司何时将上市。数据显示，2018年，农夫山泉36.16亿元的净利润比康师傅控股(0322.hk)和统一中国(0220.hk)高出1.23亿元。港股最新市值分别达736.66亿港元和356.78亿港元。就连年净利润比农夫山泉低16%的蒙牛乳业(2319.0港元)的市值也达到了1181.19亿港元。2019年1月中旬，当中信证券(600030.sh)几天前宣布终止对农夫山泉上市的咨询时，不少人对此感到后悔。

由于热爱打高尔夫的钟睒睒暂时不愿意把最好的资产一次性投入到这个洞里，万泰·比奥(其布局已有多年历史)能让资本市场以特别的尊重看待其他人吗？

据公开信息，万泰生物成立于1991年，现隶属于阳生堂股份有限公司，是一家从事生物诊断试剂和疫苗研发和生产的高科技企业。然而，与不能称之为出山的农夫山泉相比，万泰生物的a股之旅并不顺利。据悉，这是该公司第二次突破ipo。第一次尝试发生在2016年6月，但相关申请于2017年底终止。

一年后，2018年11月16日，该公司再次提交招股说明书。在排队等了半年后，中国证监会终于给出了反馈，万泰生物立即于2019年5月再次提交了招股说明书。

万泰生物科技计划此次发行不超过4360万股股票，并计划筹资3.8亿元。募集资金将投资于化学发光试剂生产系统自动化技术改造和国际化认证项目、宫颈癌疫苗质量体系推广和国际化项目、营销网络中心扩建项目。

彼此不同的是，当农夫山泉的收入和利润被一群同行羡慕时，仅茶叶的年收入就超过了30亿元。《投资时报》的研究人员注意到，万泰生物近年来的经营收入增长率呈下降趋势，利润增长率也不稳定。更值得注意的是，补贴和非流动资产处置损益是公司当期利润的重要组成部分。毫无疑问，如果未来补贴金额减少或非专利技术转让收入大幅减少，万泰生物将难以保持稳定持续的业绩增长。

对于潜在投资者普遍关注的问题，《投资时报》的研究员给万泰的相关生物主管发了邮件，但截至发稿时，尚未收到回复。

自我造血能力令人担忧

体外诊断产品是医学领域诊断、监测和预防疾病的重要工具。它们的检测原理或方法涉及免疫学、微生物学、分子生物学等学科，产品种类繁多。制造技术涉及医药、机械、电子和复合材料等许多领域。

据报道，2018年，中国体外诊断试剂的市场规模总计36亿美元，据普遍预测，到2023年，中国体外诊断试剂的市场规模将接近65亿美元，这意味着未来五年将保持15%的复合年增长率。

尽管近年来体外诊断行业发展迅速，但国际巨头与本土企业之间的竞争日益激烈。根据万泰生物招股说明书，依托产品质量、技术和服务优势，国际龙头企业已占据中国体外诊断市场的一半以上，并在三级医院等高端市场占据相对垄断地位。

万泰生物的主要产品分为体外诊断产品和疫苗产品。2016-2018年(以下简称报告期)，万泰生物分别实现营业收入8.44亿元、9.5亿元和9.83亿元，其中2017年和2018年营业收入分别比上年增长12.49%和3.49%。不难发现，万泰生物的营业收入增长率呈下降趋势。

与收入相比，万泰生物的净利润一直在上升。根据招股说明书，报告期内，母亲应占净利润分别为1.48亿元、1.5亿元和2.93亿元，2017年至2018年分别增长1.5%和94.85%。没错。2018年，净利润几乎翻了一番。

然而，红色净利润甚至是超常的激增都不是企业真正盈利能力的表现。《投资时报》研究员指出，报告期内，万泰生物扣除的净利润分别为1.33亿元、1.11亿元和1.19亿元，同比分别增长-15.94%和6.58%。

关于归属于母公司的净利润增长率不稳定的问题，万泰生物在其招股说明书中解释说，扣除非经常性损益后，归属于母公司股东的净利润增长率下降和波动主要是由于公司大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，导致其优质产品、酶联免疫吸附试验试剂和胶体金快速诊断试剂的销售受到一定程度的不利影响。此外，子公司万泰渤海生物医药项目的大量在建工程被合并，导致折旧费用大幅增加，进而影响公司利润。

《投资时报》研究员注意到，2018年前两个非经常性项目为非流动资产处置损益和计入当期损益的补贴，金额分别为1.33亿元和2400万元。

据悉，2018年6月，万泰生物及其子公司万泰沧海与阳生堂签署了两项技术转让协议，向阳生堂转让溶瘤药物、乙肝治疗药物等生物医学技术。当年资产处置收入账户中非专利技术转让收入确认为1.34亿元，占当年返还给母亲净利润的45.73%。正是因为母公司和子公司的资产发生了逆转，万泰生物的净利润将在2018年翻一番。

偿债指标弱于同行的平均水平

招股说明书显示，报告期内万泰生物每年经营活动产生的现金净流入分别为1.29亿元、1.47亿元和2.08亿元，具有较强的偿付能力。截至2018年底，货币资金余额达到4.27亿元。

业内人士认为，应收账款和库存余额的逐渐增加最终将导致企业现金流的恶化。事实上，这种风险隐藏在万泰的生物管理过程中。

招股说明书显示，每个报告期末，万泰生物应收账款的账面价值分别为1.67亿元、1.91亿元和1.85亿元，分别占同期流动资产的25.48%、25.16%和21.24%。营业收入占比分别为19.76%、20.13%和18.82%

万泰生物还表示，随着公司生产经营规模的不断扩大，应收账款总额可能会继续增加，如果收款不力或控制不当，可能会出现坏账风险。

与此同时，万泰的生物制品库存日益增加。报告期内，公司存货账面价值分别为1.52亿元、1.79亿元和2.19亿元，分别占同期经营成本的66.02%、63.55%和81.25%。值得注意的是，万泰生物科技的应收账款率和存货周转率正在持续放缓。报告期内，应收账款周转率分别为5.30倍、5.02倍和4.94倍，存货周转率分别为1.69倍、1.56倍和1.24倍。

随着近年来市场发展的加剧，公司应向经销商支付的服务费余额进一步增加；然而，科研投入增加，政府主办和参与的各种科研项目增多，这也导致万泰生物应支付的研发合作费和递延收入的余额增加。此外，支付土地出让金、收购资产、向银行借款等行为也使万泰生物的偿付能力指数明显弱于同行。

行业统计显示，2016年底，同业上市公司平均流动比率和速动比率分别为5.8倍和4.11倍；截至2017年底，同业上市公司平均流动比率和速动比率分别为7.89倍和5.69倍。在本报告期内，万泰生物学在各期末的当前比率分别为1.55倍、1.33倍和2.53倍，速动比率分别为1.19倍、0.96倍和1.86倍。

万泰生物的资产负债率也明显低于同行。根据招股说明书，2016年至2017年，同行业上市公司的平均资产负债率分别为16.86%和17.05%。万泰生物的资产负债率分别为34.02%和45.71%。