负债超股东权益19亿带量采购落地乐普医疗业绩承压

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随着有量采购政策的实施，占乐普医药利润30%以上的硫酸氯吡格雷和阿托伐他汀钙片的销售可能面临巨大影响。此外，2018年公司负债总额超过股东权益19.37亿元，销售费用四年增长4.33倍

《投资时报》研究员王

乐普医疗(300003.sz)一直被视为创业板公司高速成长的典范，尤其是30多家机构股东的祝福，更是大大提升了它的地位。

然而，自2018年5月29日创下每股41.40元的新高以来，截至2019年7月5日，乐普医疗的股价下跌了37.98%，同期创业板指数下跌了13.87%。

过去高增长的白马股发生了什么？

事实上，2018年31亿票房的“我不是药神”的热情并没有给很多制药公司带来好运，从长生生物的疫苗门(002680.sz)到美年康的假医门(002044.sz)，再到康美制药的假医门(600518.sh)。这些曾经是，

当然，相关政策的出台对医药板块个股的影响不容忽视。

2018年11月，国家“4+7城市药品集中采购文件”发布，沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、Xi等7个城市的4个直辖市的公共医疗机构被选为集中采购实体，形成4+7采购联盟，利用11个城市和医药公司的团购效应进行谈判议价，从而降低药品价格。核心在于数量和价格之间的联系。

截至目前，大多数城市已于2019年3月下旬开始实施药品数量采购政策。

然而，寄予厚望的乐普医疗有限公司没有中标。其两种仿制药硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙片分别被深圳新力泰(002294.sz)和北京加林制药有限公司获得，这两种仿制药占乐普医疗净利润的30%以上。

我们应该知道，中标产品通过进入目录可以换取中标市场60%和70%的销售额，并占据大部分市场份额。这显然对乐普医疗来说并不乐观，它的仿制药市场份额很低，但净利润比例很高。

虽然除4+7以外的其他城市还没有实行以量定价的采购，但是集中采购的价格将会起到一定的示范作用，特别是对于常用药品。业内资深人士告诉《投资时报》的研究员，交叉销售商品有一定的可能性，因为集中矿区和非集中矿区之间存在很大的价格差异。

需要说明的是，对乐普R&D产品线寄予厚望的甘精胰岛素，刚刚收到国家药品监督管理局于2019年6月26日发出的《受理通知书》。业内人士预测，它最早要到2021年才能上市。在此之前，通化东宝(600867.sh)于2017年10月收到了《生产报告验收通知书》。

此外，《投资时报》研究员注意到乐普医疗近四年销售费用增长了4.33倍，2018年商誉达到21.62亿元，与净利润12.19亿元相比，摊销风险相对较高。此外，公司2018年应收账款达到19.7亿元，是当年返回母公司净利润的1.62倍，2019年第一季度应收账款达到21.06亿元。

针对上述问题，《投资时报》的研究员向乐普医疗的相关部门发送了沟通提纲，但截至发稿时，尚未收到回复。

乐普医疗近年股价走势(单位:元/股)

数据来源:风

商业担忧

乐普医疗成立于1999年6月，主要业务是医疗器械业务、医药业务、医疗服务和新兴医疗业务。其中，最重要的收入部分是医疗器械和药品，占净利润的95%以上。2009年10月，公司登陆深圳证券交易所创业板。

上市后不久，乐普医疗推出了大规模的M&A战略。据不完全统计，自2013年以来，乐普医疗已经进行了30多次并购，其商誉从5.57亿元增加到2018年的21.62亿元。与2018年12.19亿元的利润相比，摊销风险相对较高。重要的是要知道迈瑞医疗(300760。医疗器械的领导者深圳在2018年的商誉只有13.76亿元。

除此之外，还有高额债务。根据年报，2013年，公司负债总额仅为2.34亿元，但2018年，负债总额增至85.25亿元，6年内增长36.43倍。2018年，乐普医疗负债总额超过股东权益。根据风能数据，2018年乐普医疗股东权益为65.88亿元，同比下降6.25%，公司总负债为85.25亿元，同比上升47.92%。

同时，乐普医疗近三年的流动比率分别为2.04、1.60和1.13，速动比率分别为1.75、1.39和0.97。从数据可以看出，近三年来，流动比率和速动比率都在下降。

然而，在2019年第一季度，该公司出售了1100万股君石生物科学(833330。OV)，这在一定程度上缓解了过度负债的风险。

2018年年报显示，乐普医疗实现营业收入63.56亿元，同比增长40.08%；实现利润总额14.74亿元，同比增长23.29%；归属于母亲的净利润为12.19亿元，同比增长35.55%；净资产加权平均回报率为19.13%。

根据2018年的数据，公司实现了快速增长。然而，《投资时报》的研究人员发现，乐普医疗2018年的应收账款高达19.7亿元，是当年返母净利润的1.62倍，2019年第一季度的应收账款高达21.06亿元。同时，乐普医疗2018年应付账款和票据达到7.42亿元，2019年第一季度达到7.2亿元。

在业内一些人看来，应收账款和应付账款都偏高，这可能会粉饰现金流。或者，在业务操作中，需要不断地将货物压给代理人，而有些货物却被送了下来，因为它们还没有到达终端病人，所以他们一直在压着货物。或者因为账户里没有钱，所以是应付的。

此外，根据年报，《投资时报》的研究员发现，乐普医疗2018年的净利润已经下降到20%以下。数据显示，乐普医疗2018年净利润为19.74%，比2017年下降2.16个百分点。

然而，乐普医疗的高销售成本必须得到重视。风能数据显示，2015年、2018年和2019年第一季度，公司的销售费用分别为4.32亿元、6.38亿元、10.62亿元、18.69亿元和4.90亿元，同比分别增长26.68%、47.69%、66.46%、75.99%和32.43%，从数据可以看出乐普医疗的销售费用逐年上升

药品利润的隐忧

根据年报，2018年乐普医药实现营业收入31.72亿元，同比增长82.09%，实现净利润7.35亿元，同比增长36.70%，占利润总额的49.86%。在制药行业，其主要业务是制剂业务，药物制剂中的主要制剂是硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙片。

根据年报，2018年乐普医药制剂实现营业收入26.49亿元，同比增长93.21%，实现净利润6.63亿元，同比增长29.28%。其中，药物制剂硫酸氢氯吡格雷实现营业收入11.8亿元，同比增长73.49%，占制剂业务毛利的44.85%。25毫克的营业收入通过临床销售渠道为8亿元，通过非处方药销售渠道为1.38亿元。经营收入2.42亿元，通过宇恒药业(002437.sz)(总代理)实现，规格75毫克。

另一种药物制剂阿托伐他汀钙实现营业收入8.85亿元，同比增长143.30%，占制剂业务毛利的34.87%。临床销售渠道营业收入5.04亿元，场外销售渠道营业收入3.81亿元。其余为原料药收入5.23亿元，其他药品收入5.84亿元。

从以上数据可以看出，乐普医疗的两种仿制药总收入已达20.65亿元，占公司整个制剂毛利的79.72%。

有趣的是，占全国市场约三分之一的“4+7”采购政策在2019年3月开始陆续落地，乐普医疗第一季度业绩的高增长恰好与等待集中采购的主要医疗机构落地有时间差。

乐普医疗2019年第一季度报告显示，该季度营业收入为18.78亿元，同比增长30.81%；实现利润总额6.92亿元，同比增长72.74%；归属于母亲的净利润为5.83亿元，同比增长92.22%；扣除后净利润为4.16亿元，同比增长39.71%。

据一位业内资深投资者透露，他告诉《投资时报》的研究员，在4+7采购政策出台期间，各竞争企业的业绩在第一季度都有不同程度的下降。由于中标者之间存在很大的价格差异，几乎所有的大医院都已停止提货，等待第二季度开始提货。在这个过程中，乐普可能会有一些机会，即4+7地区的医院会拿乐普的货来代替中标企业的货。然而，Lop公司的氯吡格雷和阿托伐他汀没有中标，因此从第二季度开始，这两种产品在4+7城市的销量可能会大幅下降。

与此同时，业内人士告诉《投资时报》，乐普医疗的氯吡格雷市场约占15%，阿托伐他汀市场约占6%。对于罗布泊医疗来说，一方面，它失去了没有赢得竞标的机会；另一方面，Lop Medical的氯吡格雷没有整合原料和制剂，其自身成本不支持其持续降价。

更糟糕的是，乐普在三年内基本上没有可用于制药行业的产品。公告显示，对乐普R&D产品线寄予厚望的重磅品种甘精胰岛素刚刚收到国家药品监督管理局于2019年6月26日发出的《受理通知书》。在此之前，通化东宝(600867.sh)于2017年10月收到了《生产报告验收通知书》。据业内人士称，根据惯例，该产品最早要到2021年才能上市。