先是波司登 后是安踏 浑水们盯上中国公司

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对于高质量的上市公司来说，做空是“可恶的”，但这也是一个很好的“体检”机会。

在香港股市，鞋类和服装类上市公司是做“0”的常客。7月15日，市值1，000亿港元的安踏体育用品有限公司(以下简称“安踏体育”)第四次遭遇“做空”的困境，而那些“做空”的则受到知名机构的困扰。

巧合的是，就在两周前，在香港上市的波司登国际控股有限公司(以下简称“波司登”)也赚了/0/，其股价下跌了近25%。超过200亿港元的市值直接消失了60亿港元，该公司被迫暂停交易。作为中国羽绒服的龙头企业，波司登在发布其出色的财务报告的前两天，并没有料到公司会遭到空组织的攻击。

根据bonitas research发布的研究报告，波司登夸大了其收入和利润，并利用未披露的关联交易向for/きだよよ0/listed公司支付报酬等。，所以波司登的股价是“价值等于零”。鲍里斯的每一项指控都可以说是关键。一周之内，两人在空的间歇里进行了两轮会面，非常愉快。

波司登是中国老牌羽绒服企业，波司登和雪中飞羽绒服都是其品牌。近年来，波司登通过参与纽约时装周等营销方式，已经发展成为国内时尚品牌。经历了2014年高库存的痛苦后，波司登逐渐恢复，2018年的收入超过100亿元人民币，为2007年上市以来的最高水平。

然而，这份报告是在波司登的业绩达到新高的时候发布的，这让人们关注到是否存在“秘密”关联交易，也让人们关注到20亿元收购的女装业务，其业绩并不如预期。

在这场比赛中，双方都尽力否认对方的观点。然而，根据双方提供的证据，许多投资者认为“做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做”的逻辑链，从而打消投资者的顾虑。

事实上，国内大多数鞋服上市公司都参与了设计、制造和销售，这有利于企业在市场中快速反应，满足消费者的需求。

然而，在这种模式下，公司很容易调整利润，使财务报表看起来更好，例如，上市公司系统内的公司赚钱，系统外的公司赔钱。然而，如果你做空，公司很容易专注于这一块，等待一个对公司发动狙击的机会。

“在成熟的资本市场上，做空是一种真正的价值发现机制，因为在正常市场上有许多空差异，所以当股价出现泡沫时，你可以做空.chansons Capital的执行董事沈梦告诉《中国新闻周刊》。目前，空交易已成为香港股市流动性的重要来源。

对于高质量的上市公司来说，做空是“可恶”的，但这也是一个很好的“体检”机会，这证明了公司本身的高质量，是一个免费的广告机会。但对于有问题的上市公司来说，这无疑揭开了遮羞布。

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这是早就预谋好的

6月24日，波司登股票遭遇“黑色星期一”。开盘后，股价下跌近25%，市值超过200亿港元直接消失60亿港元。波司登仍有两天时间披露去年的业绩，一些人曾猜测该公司的业绩是否发生了巨大变化。

随后，一份关于空波司登的报告开始在资本市场上迅速流传，人们意识到一些机构正在关注这家领先的国内羽绒服公司。

根据BZ发表的研究报告，波司登的管理层腐败，涉及许多欺诈问题，包括夸大收入和利润，以及未披露的关联交易等。，因此认为波司登的股价值等于零。

自去年年初以来，波司登股价已上涨逾250%。不足为奇的是，波司登今年的业绩将会蒸蒸日上，而且它可能会带来一波股价上涨，但做空的机构打断了这一节奏。博利达斯的每一项指控都非常严重，如果实施，将对波司登的股价产生毁灭性的影响。

博利达斯是由著名机构格劳科斯研究公司的创始人马修·威奇尔特于去年创立的。它的措辞更加激进，而《做空》的结论通常是股票价值“接近于零”和“等于零”。

在第一轮中，波司登在当天上午11点左右暂停交易，以防止该股再次下跌。6月25日，波司登恢复了股票交易，并披露了反驳声明，称报告内容虚假误导，计划在适当时机回购公司股票。在这一轮对抗中，波司登的股价当天回升了10%以上，但并没有完全收复失地。

6月26日，博利达斯发布了一份新报告，并拿出了更多的工商档案证据来反驳波司登此前声明中的澄清，他们之间的博弈进入了第二轮。波司登·空回应说，这两份报告包含误导、有偏见、有选择性、不准确和不完整的陈述、毫无根据的指控和不负责任的猜测。同一天，波司登公布了截至3月31日的年度财务报告，收入约为103.84亿元，同比增长近20%。波司登股价先是下跌，然后上涨，收盘时上涨2%。

6月27日，波司登召开了一次演出会议，再次否认了selling/きだよ 0。波司登首席财务官兼副总裁朱表示，作为一家上市公司，公司回应的所有内容都必须经得起推敲。公司对合规性很有把握，销售空的组织给出了一些数据来质疑不合理性。“本公司尚未收到监管部门关于进一步调查空方及上市公司的相关资料。”

一周以来，波司登的股价处于一场拉锯战中，从未收复失地。chansons Capital执行董事沈梦在接受《中国新闻周刊》采访时表示:“波司登的反驳缺乏坚实的基础，因此即使它不断得到支持，也无法弥补这个差距。”

事实上，Bolidas在一个月前就已经在布局中制作了空。根据东方财富网出售空的记录，一些人从5月23日开始就在做空交易，这种购买行为一直持续到报告发布。

张合的投资管理合伙人高认为，在一家机构对一家公司进行了如此多的调查并做出完整的报告后，如果该公司的回应是说它完全是负面的，100%的人都不承认，这本身就不是一个太理性的反击策略

02

未解决的问题1:这是虚构的利润吗

7月8日，波司登的股价达到新高，达到每股2.52港元，扫除了空.的“阴霾”然而，尽管股价表现出色，公众关注的核心问题仍未得到令人满意的解释。波司登和顾空研究所为期五天的博弈焦点是波司登是否夸大了利润。

据博利达斯称，波司登自2015年以来创造了8.07亿元的净利润，增幅为174%。为了证明自己的结论，Polydas从工商部门获得了波司登的19家主要子公司的信息，用于与波司登在HKEx文件中披露的信息进行比较。

据博利达斯称，波司登没有如实披露公司的财务信息。波司登主要经营实体2015年至2017年的经营总收入为203亿元，与波司登在香港证券交易所备案文件中披露的215亿元综合收入基本持平。然而，工商数据显示，这些子公司的净利润仅为4.63亿元，而HKEx备案文件的净利润为13亿元。

中间差额的利润在哪里？Bolidas称，“波司登内部人士通过一系列直接和间接拥有的子公司进行虚假的公司间交易，以促进他们编造的利润计划。”

针对上述指控，波司登反驳说，这是由于会计标准、会计日期和其他因素的差异造成的。本报告检索的数据分别为内地和香港联交所的文件，两者的会计准则不同，导致收入确认的差异。此外，波司登还认为会计日期存在差异，空机构采用的会计报告年度截止于每年的12月31日，而波司登的会计年度截止于次年的3月31日。此外，波司登至少有80家公司在年度合并范围内，而不是博利达斯上市的十几家。

波司登还提到，由于财务报告期和子公司覆盖范围不同造成的时差，两个因素造成的时差约为7.7亿元，在报告中被忽略。波司登列举了三家子公司，称它们在三年内贡献了3.4亿元的净利润。然而，上述三家子公司并未列入其主要子公司的名单。

对于波司登的解释，博利达斯回应称，如果波司登的上市子公司很重要，它们应该被列入年度报告中披露的主要子公司名单。

一家香港上市公司的副总经理、跨境并购专家张卫华告诉《中国新闻周刊》，“制作空报告主要是基于各种公共信息的看似合理的材料。虽然波司登已经出来做了一些解释，但做空的人显然准备充分，并进一步提供了各种证据来证明并购交易中存在的问题。”。

03

未解之谜2:20亿元交易背后的人是谁

波司登专门生产羽绒服。由于羽绒服主要在冬季销售，其他季节专卖店的利用率较低，但成本不会降低。为了改变这种状况，波司登上市后开始寻求多元化发展。近十年来，波司登收购了杰西、邦宝、科利亚诺和科洛巴等女装品牌。

值得注意的是，波司登在收购这些女装品牌时并没有完全披露收购信息。直到Bolidas发布报告“do/きだよ 0 ”,市场才知道周美和是这些交易背后的关键人物。在公开信息中，周美禾是杰西的创始人。

博利达斯声称，周美和以低价收购了这些公司，然后波司登声称通过“不相关的交易”以高价收购了这些公司。这样，周梅和得到了很高的回报。周美禾在2008年以1650万元买下杰西，然后在2011年以6.64亿元卖给波司登。周梅和三年的回报率为39.24%。波司登效仿杰西的运营模式，于2013年以7.15亿元收购了邦宝，并于2017年以6.6亿元收购了科里亚诺和克鲁巴品牌。

类似的资本运作和常规，波司登没有宣布谁是交易对手的幕后黑手。该报告明确指出，这些并购都离不开周梅和另一位前波司登执行董事孔胜元。在这些并购中，波司登的董事长高德康加入了上述两人以高价收购资产的行列，并从波司登手中拿走了价值20亿元的现金和股票。

在这方面，波司登解释说，对女性时尚品牌的收购经过了尽职调查和估价，以确保董事会成员了解所有必要的信息，收购的条款和条件是公平合理的，符合集团和公司股东的整体利益。

由于HKEx没有对M&A活动的内容施加严格限制，许多上市公司将交易内容披露到最低限度。

目前，波司登和周美禾还不能确定他们是正常的业务合作还是内部资本运作。然而，从这些女装品牌的盈利能力来看，波司登在并购上花费了20亿元。

以杰西为例，杰西2012年净利润为7000万元人民币，2013年数据同比略有增长，但这一业绩没有达到预期。根据双方协议，周美和控制的公司承诺杰西2012年至2015年的净利润分别不低于8500万元、1.1亿元、1.36亿元和1.6亿元。

对波司登来说，杰西不能履行他的表演承诺并不重要。波司登在合并时并列“双重保险”。首先，周美河的公司向波司登提供了1.5亿元的无息股东贷款，即保证金，若未履行履约承诺，将从保证金中扣除相应金额。其次，波司登与周美河达成股权质押协议，周美河质押6000万股。如周美和公司未能补足差额，波司登有权出售或转让质押股份以弥补差额。

但根据波司登披露的公告，1.5亿元的保证金并未用于补偿上市公司，这部分股份并未被波司登处置。即便如此，波司登仍与周美禾保持合作，收购了邦宝等女装品牌。

波司登没有回答所有的问题。