中国房地产市场处于巨变前夜

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■沈建光·张鲁一

7月30日召开的中央政治局会议首次强调“不能把房地产作为短期刺激经济的手段”，引起了市场的强烈反响。

我认为，中央政府的声明传达了一个明确的信号，即不走刺激房地产、逐步规范调控的老路。事实上，自5月份以来，决策层已经开始了另一轮收紧房地产融资的监管行动。例如，中国银行业监督管理委员会第23号文件涵盖了监管银行和非银行(信托)房地产前端融资的许多内容。6月底，许多信托和银行机构接受了监督和采访，或接受了窗口的指导。国家发展和改革委员会也相继发布文件，规范房地产企业海外发行债券。

显然，面对经济下行的压力，保持房地产市场的稳定仍然非常重要。是什么导致监管再次收紧？如何把握未来房地产调控政策？

一是“小阳春”后房地产市场的基本面和调控政策

今年春节以来，虽然调控“无房炒房”的思路没有改变，但各地调控的总体速度有所放缓。与此同时，得益于第一季度相对宽松的货币环境，出现了一轮只需主宰市场的“小阳春”房地产。

正是在上述背景下，一些热点城市经历了快速发展。4月19日和5月18日，住房和城乡建设部对苏州、佛山、南宁、大连等10个累计增幅较大的城市进行了两批试点。预警提示；随后，在“一城一策”的政策下，调控步伐明显加快，除房价外，还在土地市场、限购、按揭利率、税费等各方面大力推出调控政策，收紧房地产市场。自5月份以来，房地产销售已经降温。

在库存方面，虽然狭义库存(商品房销售面积)仍在下降，但广义库存最近有所上升。广义库存面积通过从累计新建筑面积中扣除累计销售面积得到，然后计算广义库存增长率。结果表明，自2018年10月以来，广义住宅存量处于收益率的正增长区间，总体增长率呈加速趋势。原因是自2017年以来，房地产的建设和竣工面积一直处于偏离状态，前者正增长，后者负增长，导致建设周期延长，从而加大了广义库存的压力。笔者认为，在控制政策趋紧、现金流状况恶化的因素下，如果建设周期延长或房屋企业主动选择，广义库存无疑能更好地反映实际情况。随着销售的降温和已完工面积的恢复，未来库存的去库存化可能会面临更大的压力。

此外，今年的房地产投资也有所放缓。在4月份的高点之后，1月至6月的累计增长率已降至10.9%。尽管仍保持两位数，但随后的高增长可能是不可持续的。原因是，前期推动投资高速增长的新建和建安投资增速，近期随着销售降温和支付放缓而放缓；然而，最近收紧的融资环境不仅会影响新的建设，还会抑制房地产企业的土地收购。

事实上，火热的土地拍卖市场是收紧房地产企业融资端的导火索。得益于一季度宽松的货币政策和小羊春销售的回暖，一季度房企资本状况整体好转，部分房企大举征地。在第二季度，包括武汉、成都和宁波在内的许多城市都打出了“区域地王”或“准地王”。三线和四线城市的土地拍卖市场也非常火爆，许多地级市如河南省南阳市打出了“土地王”；数据显示，100个城市的土地总交易价格从3月份的-11.9%上升到6月份的17.1%，而交易面积的增长率仍然为负，从而大大推高了土地总交易价格和平均底价。

考虑到地价与房价的高度相关性，在宽松的货币环境下，近期出现的非法融资、房屋企业征地等乱象呈上升趋势，金融风险不容忽视。毫不奇怪，这项规定旨在稳定市场预期。

第二，金融监管收紧影响几何

自5月份以来，监管政策的收紧使得今年房地产融资端呈现出从宽松到紧缩的趋势。然而，笔者对关键融资渠道的观察表明，本轮调控整体性较强，规范性内容较为全面。具体分析如下:

就银行信贷而言，它与早期销售和土地收购的流行程度有关。房地产开发资金来源中的国内贷款和个人抵押贷款的增长率自3月份以来有所回升。在这种情况下，各地对按揭贷款的监管较早实施，并继续收紧。调查显示，在样本银行中，按揭利率在5月和6月份的比例大幅上升，自去年第四季度以来整体下降的平均按揭利率也在5月份触底，6月份略有反弹。此外，虽然从数据上看不到国内贷款的影响，但7月10日，银监会对一些房地产贷款较多、增长较快的银行进行了“窗口指导”，要求控制房地产贷款额度，预计压力很快会传递到房地产企业。

信托融资是这一监管的重点。7月8日，银监会通过窗口指导提出了个人房地产信托五项合规要求，各银监局也迅速跟进并召开辖区内信托公司会议，进一步提出房地产信托融资要求。原因是最近几年新发行的信托投资于房地产的比例逐渐增加。根据福利信托网的数据，自2018年以来，该比例已达到平均40%以上，今年第二季度增长迅速。今年6月，这一数字已经超过48%，这意味着房地产在所有信托和投资领域都有绝对优势，并在一定程度上挤压了其他领域的金融资源；此外，信托作为房地产企业重要的表外融资渠道，长期以来一直是突破监管要求、为非法征地提供资金的混乱现象，这也是新资产管理条例出台以来的一个重点规范领域。

房地产企业发行债券的速度已经放缓。在内债方面，1-4月大规模发行后，不仅近期发行量有所下降，5月份净融资额也有缺口，呈现逐月扩大的趋势。此外，笔者粗略估计了不同评级的房地产3年期信用债券的加权平均利率，结果显示融资成本也呈现整体上升趋势。

此外，海外债券发行也在收紧。需要指出的是，海外债务在住房企业债券融资中占很大比重，融资净额也很大。政策收紧可能会给房地产企业的资金链带来巨大考验；目前，海外发行债券的融资成本已经上升。7月上半月，美元融资平均利率达到8%，甚至达到15%。

第三，在未来，我们必须密切关注住房企业的资本风险

可以预见，在政策收紧的必然趋势下，今年和明年房企将面临资本方面的一次大考验。到期债务集中的压力不容忽视。据不完全统计，从2019年下半年到2020年，至少会有一万亿元人民币的内债和美元债务到期；住房企业融资分化，部分住房企业生存压力凸显，特别是中小企业和存在经营和财务问题的住房企业。中国海外房地产与泰和集团7月份海外债券发行成本的巨大差异可以解释这个问题。

尤其是“左手拿地，右手融资”的高周转率模式也面临考验。以新城控股为例。自7月份以来，为了缓解现金流短缺，公司一直在出售项目公司的股权，其股价也大幅下跌。

第四，如何把握未来的房地产调控政策

综上所述，从短期来看，为了冷却土地市场，防范金融风险，监管部门再次收紧了房地产融资政策，这已经初见成效，对未来房企资本方面的考验值得继续关注。从长远来看，如上所述，这次政治局会议的声明信号是明确的，房地产监管正朝着正常化甚至长期机制的方向发展，寻求稳定增长和风险防范之间的平衡。

事实上，它必须是相同的。多年来，房价一再被控制和上涨，房地产行业积累的高杠杆风险已成为稳定增长的拖累。最近，市场上有很多声音说，房地产行业正处于周期的尽头；此外，房地产行业过度挤压了实体信贷资源。正如银监会主席郭树清在陆家嘴论坛上所说，“我们必须正视一些地方的房地产金融化问题。全社会新增储蓄资源约有一半投资于房地产行业，一些房地产企业过度挤压信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机。”在此背景下，未来高层官员将更加注重应对房地产行业的高杠杆风险，防范风险，确保稳定增长，同时降低其投资属性和对房地产行业的挤出效应。

在我看来，这一轮的调控表明，中国的房地产市场正处于巨大变化的前夕。今后，在推进长效机制建设的同时，如果能够加快开征房产税，尽快理顺地方和中央的财权事权，就能从根本上消除土地财政的顽疾，中国经济也将摆脱对房地产的过度依赖。(沈建光是京东数码科技的首席经济学家，张鲁一是京东数码科技的宏观研究员)