内遇业绩下滑、外遭做空打压 周黑鸭压力很大

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[蔡连社](上海，研究员周毅城)据报道，周黑鸭引以为豪的直销模式正处于瓶颈期。

近日，周黑鸭披露了2019年半年度报告。公告显示，公司上半年实现营业收入16.26亿元，同比增长1.8%；归属于母亲的净利润为2.24亿元，同比下降32.53%。据该公司称，净利润下降主要是由于门店营业利润率下降、原材料成本增加、毛利率下降以及新生产项目和门店租金增加。

同时，半年度报告还显示，上半年周黑鸭新开84家自营店，117家自营店因经营效率低下、市政改造等原因调整关闭，门店数量首次出现负增长。

与他的同龄人相比，周黑鸭的表现还不够。此前，黄和觉威食品也发布了半年度报告，这两家公司的净利润增幅均超过20%。为什么周黑鸭只有在它的同行能够创造大量收入的情况下才会出现如此惨淡的结果？这与周黑鸭的商业模式密不可分。

叶澄直销和白烨直销

零售商的经营模式要么是特许经营模式，要么是直接经营模式。这也对应着休闲食品领域的两大领先品牌:美食和周黑鸭。特色食品采用特许经营模式，通过建立优秀的供应链，采用“多基地生产+本地配送”的管理模式。这种模式有着天然的优势，可以吸引更多的社会资源来加速公司的扩张，通过押一匹马来抢占市场份额，适用于可再生产品和服务。相反，周黑鸭采取的是直接模式:集中生产+全国配送，其优势在于产品质量可以严格控制，但也进入了一个缓慢扩张的怪圈。

在直营模式下，周黑鸭每年新增门店数量约为200家，2013年至2017年门店数量年增长率为27.5%。根据该公司的年报，2018年周黑鸭的门店总数为1288家。与竞争对手相比，同期约有9900家专卖店，每年新增800-1200家专卖店。商店的存量和增量都远远超过了周黑鸭。

不同的商业模式导致不同的资产类型。周黑鸭遵循以资产为中心的独立管理模式，觉威选择了加入和拓展轻资产的道路。周黑鸭的商业逻辑是，需要更多的投资才能获得更多的回报，每个商店在盈利之前都有一定的潜伏期，但事实恰恰相反。

根据周黑鸭的招股书，开店的资本支出约为12万元，规模较小，只能招2至3人。平均来说，收入和支出在1到2个月内可以稳定，投资在2到6个月内可以收回。周黑鸭一家店铺的平均创收能力非常高，达到300多万元，相比之下，独特的品味却低得多。

直接经营可以带来更大的毛利润，但也推高了公司的运营成本。根据该公司的半年度报告，店铺租金上涨和店铺利润率下降等因素的综合作用，导致该公司今年上半年的运营成本大幅上升，侵蚀了该公司的利润。

原材料价格上涨，单店收入下降

原材料(鸭子)价格的上涨也影响了公司上半年的利润。自去年以来，周黑鸭的产品和材料“毛亚”的价格持续上涨，从3月17日以来的每公斤5.5元的低价上涨到2018年的每公斤9元的高价。今年6月以来，原材料价格再次上涨，直接导致公司运营成本大幅上升。据报道，自7月份以来，鸭子价格持续上涨，原材料价格上涨对公司利润的影响将持续。

华中市场是周黑鸭的核心市场，包括湖北在内的华中五省拥有约40%的门店，贡献了超过60%的营业收入。今年上半年，华中实现收入8.42亿元，占公司营业收入的60%。2018年和2017年同期，分别为8.65亿元(62.8%)和8.74亿元(64.1%)。

这一数据看似稳定，但实际上，今年上半年，该公司在华中地区增加了40家门店，增长率为7.69%。这意味着华中市场的稳定取决于店面的增加；这也意味着单店收入出现负增长。今年上半年，华中地区单店年收入150.28万元，同比下降9.66%；2018年上半年，单店年收入166.35万元，同比下降23.87%。

偶遇做空股价

2019年3月4日，当港股接近收盘时，市场上流传着一份报告，这份报告造就了空·周黑鸭，而荣誉分析师造就了空.爱默生攻击了周黑鸭的核心市场——中国中部市场。

2018年第三季度，艾默生详细考察了周黑鸭在华中地区的零售业务。艾默生的方法是通过在该地区524家零售店的每台pos机运行的最后一个小时获得的销售文件来检查中国中部的实际业务量。因为最后一个小时几乎没有销售额，所以最后一个销售订单上的订单号基本上可以反映当天的实际销售额。

在检查过程中，艾默生发现了以下异常情况:首先，在湖南和江西的周黑鸭零售店，店主经常在没有顾客的情况下制造与空“购买”的假象。其次，艾默生咨询了周黑鸭华中地区的平均客户订单支出，周黑鸭表示这与全国水平大致一致。根据这一数据，艾默生扭转了华中地区每家商店平均日销售量为174的局面。艾默生调查获得的数据为125例，相当于高出38.7%。第三，艾默生发现，2018年上半年，华中地区的平均交易额比全国平均水平65.8元低6.8%。

爱默生把周黑鸭比作觉慧。根据他们的ipo招股说明书，2015年，周黑鸭每家门店的平均收入是觉威食品的5.6倍，自营门店的平均收入是其2.9倍。爱默生认为这种差距是逆天的，这是不可思议的。

因此，总体而言，艾默生认为周黑鸭夸大了销售额，夸大了平均交易量，华中地区销售额的38.7%与平均交易量的6.8%之间的差距意味着华中地区的实际收入比2018年上半年披露的要低32.8%。

在周黑鸭暂停交易一天后，它也进行了反击。

首先，取消销售订单并不罕见。公司不会将取消的订单记录为销售，但只有已支付的订单才会上传到erp系统并记录为销售。也就是说，周黑鸭披露了真实数据。艾默生的观点是，如果它披露了真实的数据，为什么周黑鸭有这么多“取消订单”的操作？其次，在回应艾默生的询问时，该公司指出取消订单是正常和合理的。订单取消发生在两种情况下(正常取消和待定订单)。周黑鸭认为爱默生误解了公司销售收据上所列的原始销售收据号码的含义。

第三，华中地区的销量被夸大了。这一销售额根据全国平均交易量进行了冲销。事实上，华中地区客户的单价比全国平均水平高10元，所以每天的平均客户数是150。第四，顾客单价被夸大了6.8%，周黑鸭认为这是基于统计意义上的无意义样本，忽略了具体门店日顾客单价的波动和不同门店间顾客单价的差异。

当然，空这样做的原因和后来的解释是，“公众所说的是对的，妇女所说的是对的。”然而，自该报告发布以来，周黑鸭股价持续下跌，从8元跌至4元，跌幅超过50%，远高于市场跌幅。在同一时期，它的竞争对手美味食品上涨了60%以上。