昂立教育收购育伦教育：是新赢利点还是潜在的减值“雷”？

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唯教育收购裕伦教育的价格决定非常特殊，是由裕伦教育2019年承诺净利润的11倍决定的，2019年的业绩承诺是2018年实际净利润的2.31倍，这引起了合理的质疑。《投资时报》研究员李奕辰说，

在内涵增长和外延扩张两种不同的发展模式中，上海新南洋唯一教育科技有限公司(以下简称唯一教育，股票代码600661)明显倾向于并购的外延扩张。

2019年4月，在连续收购了唯优培10%的股权和凯通科技91%的股权后，唯教育再次发起外部收购。9月6日，唯教育披露，拟利用职业教育业务发展项目募集的8517万元资金，收购上海裕伦教育科技发展有限公司(以下简称裕伦教育)51%的股权。

根据公告，交易计划进行两次，第一次收购51%的股权。如果约定的履约承诺完成，将进行第二次49%的股权收购；此外，交易购买价格不是根据历史业绩计算的，而是基于未实现的业绩承诺。

这些特殊细节的离奇披露不仅吸引了投资者的注意力，也让监管当局警惕起来。

仅在公告发布两小时后，上海证券交易所就向唯教育发出了一封询证函。除了要求唯教育解释交易的一些特殊安排外，还要求解释增加收购评估价值的依据和合理性、绩效承诺的可实现性和具体风险。

从公共信息可以看出，唯一教育的前身是新南阳。上海唯教育科技集团有限公司于2014年7月完成重大资产重组后，唯教育的主营业务被确定为教育服务业务，主要涉及k12教育、职业教育、国际教育、幼儿教育等业务领域。2019年上半年，k12教育业务的收入为8.37亿元，有290个k12直接教学中心，服务于上海、江苏和浙江省的20多万学生。

《投资时报》的研究员指出，2019年上半年，“唯教育”实现收入10.9亿元，同比增长13.16%，净利润5006.2万元，同比增长5.36%，扣除4424.56万元后的净利润同比增长1.98%，表明该公司在经历了去年的大幅亏损后，业绩有所好转。2018年，昂立教育的收入为20.95亿元，同比增长21.58%，但净利润损失2.67亿元，同比下降316.68%。亏损的主要原因是2015年投资项目经营状况不佳，减值准备和预计负债合计2.16亿元。

估价差是13倍

9月6日，唯教育披露，计划以现金形式收购裕伦教育的部分股权，交易计划分两次进行，第一次收购51%的股权，第二次收购49%的股权，前提是履行约定的业绩承诺。如果未履行绩效承诺，只有教育部门有权取消第二笔交易。对于第二笔交易，将根据约定的履约承诺履行相关审批程序。

《投资时报》的研究员查询了相关信息，了解到裕伦教育成立于2004年，是一家国际教育运营服务提供商和留学咨询机构。目前主要分为五大业务:出国留学中介服务、出国留学旅游服务、企业咨询服务、外籍教师管理和与国内高中合作。

根据殷新资产评估有限公司出具的评估报告，裕伦教育股东全部股权的市场价值估计为1.75亿元；与此同时，据雨伦教育的实际控制人陈豪称，陈豪承诺2019年净利润为1520万元；结合市场相关收购案例，雨润教育的整体估值为1.672亿元，为雨润教育2019年承诺净利润1.67亿元的11倍。根据该计算，获得宇伦教育51%的股权，交易金额为8517万元。

一个特殊的情况是，交易进行了两次，根据未履行的履约承诺确定了购买价格。为什么这次交易没有采用更流行的根据历史业绩收购pe的计算方法？2022年第二次收购裕伦教育49%的股权是否构成了义务教育？

还值得注意的是，裕伦教育收益法对全体股东权益的估值为1.75亿元，资产法对全体股东权益的估值为1395.8万元。收益法和资产法有很大的区别。然而，这次收购最终采用了比估值高出近13倍的收益法。

针对这种差异和估值的合理性，上海证券交易所要求唯教育结合裕伦教育的经营状况、行业状况、可比公司和近期可比交易，说明本次收购的大增值评估的依据和合理性，以及本次评估是否审慎。

绩效承诺可以实现吗？

公告显示，裕伦教育在2017年和2018年分别实现净利润327.3万元和622.72万元，2018年同比增长90.26%，净利润大幅增长。

根据业绩承诺协议，唯教育要求裕伦教育原股东的财务业绩承诺为四年，2019年和2022年的净利润分别为1520万元、1748万元、2010万元和2312万元。业绩承诺协议还设定了三个业绩验证基准，即2019年净利润达标，2019年和2021年净利润合计5278万元，2019年和2022年净利润合计7590万元。

将实际业绩与承诺业绩进行比较，以2018年的实际业绩为基础，在2019年至2022年的业绩承诺期内，裕伦教育需要实现2018年净利润的2.31倍、2.81倍、3.23倍和3.71倍才能达标。由此可见，裕伦教育未来的盈利预测远远高于历史成就。

鉴于上述数据，上海证券交易所要求唯教育解释裕伦教育净利润快速增长的原因和合理性，解释承诺业绩较历史业绩大幅增长的原因，并结合裕伦教育业务模式解释业绩承诺的可实现性和具体风险。上海证券交易所还要求结合估值基础、业绩承诺覆盖率和利润补偿条款，说明业绩承诺是否能有效保护上市公司的利益。

《投资时报》的研究员注意到，裕伦教育仍然存在实际控制人占用资金的情况。

根据雨润教育的审计报告，雨润教育2018年末其他应收款余额为2443.37万元，其中雨润教育实际控制人陈力及其控制的上海雨润智美教育科技有限公司应向雨润教育支付2398.47万元。

数据显示，截至2019年第一季度末，雨润教育其他应收款余额为2985.62万元，比去年年末增加542.25万元，资金占用问题没有解决，反而有加剧的迹象。

雨润教育其他应收款形成的原因是什么？具体的交易时间和背景是什么？宇伦教育的实际控制人陈力对欠款有什么还款安排吗？在欠款未还的情况下，收购裕伦教育是否会损害上市公司的利益？

一系列关于雨伦教育的问题正在向我们走来。

此外，投资者关注的是，据公开信息显示，唯教育高级管理人员林涛曾担任裕伦教育全资子公司上海唯爱伟力教育科技有限公司的法人，而裕伦教育全资子公司上海唯技术教育集团是上海唯爱伟力教育科技有限公司的大股东..

然而，只有教育宣布，这项交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组。

奇怪的是，既然“唯教育”和“裕伦教育”之间有这样的关系，为什么这次交易没有被认定为关联交易？它的合理性是什么？还有其他潜在的交易安排吗？

有鉴于此，上海证券交易所特别要求补充披露裕伦教育近三年的股权变动情况及变动原因，并说明是否只有教育与裕伦教育及实际控制人裕伦教育董事之间存在任何关系或其他关系。

与此同时，《投资时报》的研究员注意到，唯教育在其半年度报告中表示，将通过内涵增长和外延扩张，建立和发展一个全面、完整的教育培训产业链。然而，近年来，全纳教育的扩展并不像k12那样顺利。

据年报显示，2018年全纳教育收入为20.95亿元，同比增长21%，但净利润却出现了2.67亿元的巨额亏损，同比下降316.68%。如此大的损失是“唯教育”上市以来的第一次，主要原因是扩建。

2015年，由安格教育投资的上海帆船交通大学教育股权投资基金(以下简称帆船教育基金)于2016年9月收购了伦敦阿斯特拉姆教育集团lim bit Group项目。于2018年，垂钓教育为帆船教育基金的可供出售金融资产计提减值准备1亿元，为预计负债计提减值准备1.16亿元。

如“唯教育”公告所述，由于裕伦教育的轻资产战略模式，此次收购将为公司带来巨大的商誉，并存在商誉减值的风险。为防止玉伦教育的商誉受损，将加强全才教育与玉伦教育的合作。

在某种程度上，外延扩张可以通过并购的方式迅速聚集高质量的资源，但只有成功的整合才能成为新的利润点，而不是不断受损的雷声。

玉伦教育是一个新的增长点还是教育的潜在亮点？