嘉美包装上会大考在即 能否过关取决于大客户表现？

本篇文章2841字，读完约7分钟

蔡联(合肥记者查道坤，刘梦然)报道，阳原饮料(603156.sh)上市一年多后，几乎得到其支持的眉佳食品包装(滁州)有限公司(以下简称“眉佳包装”)也将迎来期末考试。根据证券及期货事务监察委员会的公告，眉佳包装首次上市的申请将于十月十七日进行审核。

数据显示，眉佳包装成立于2011年，主要从事食品饮料包装容器和饮料灌装业务的研发、设计、生产和销售。它是中国生产能力最大的三件罐生产企业之一，客户包括知名的餐饮企业，如洋源饮料、王老集、银路集团、大理集团、西铎多等。

2018年6月22日，公司向中国证监会提交了首次公开发行(ipo)申报，并计划登陆深圳证券交易所中小板。最新的招股说明书于2018年11月30日披露。但仍存在严重伤害，如过度依赖最大客户阳原饮料，产能利用率低，但坚持大规模扩大产能，风险较大。

闲置产能仍在扩张

值得注意的是，眉佳包装所筹集资金的使用合理性也成为关注的对象。根据招股说明书，拟投入资金为8.14亿元，投资项目主要用于“两片罐生产线建设项目(眉佳包装)”、“两片罐生产线建设项目(眉佳临颍)”、“三片罐生产线建设项目(眉佳建阳)”及补充营运资金。

对此，公司在招股说明书中表示，两片式罐生产线建设项目和三片式罐生产线建设项目是现有业务的产能扩张，大规模的生产扩张是为了客户不断增加的订单，进一步提高公司的市场份额和整体竞争力。

2018年上半年，公司两件式储罐的产能利用率为81%，而2015年的利用率仍为96.76%，之后呈逐年下降趋势。另一方面，三片罐产品的情况相同，2015-2017年产能利用率分别为51.45%、44.78%和39.89%，2018年上半年降至38.53%。

公司在招股说明书中解释说，由于季节性波动，旺季产能饱和，淡季产能过剩，整体产能利用率不高。同时，该公司表示，“罐装高峰期的产能配置能力是金属包装企业的主要竞争优势之一。”

经过如此大规模的产能扩张，如何消化产能也是对眉佳包装的一个考验。至于投资项目增加后产能的消化，可能还是无法避免大客户的滋补饮品。春节和元宵节是下游客户的销售旺季，眉佳包装的销售旺季通常在客户销售旺季之前一段时间。因此，为了满足春节和元宵节的销售需求，公司在每年年底都会储备更多的库存商品。

然而，预售高峰的市场模式增加了企业的相应风险。以2017年为例，由于下游客户需求周期性减弱，销售旺季缩短，马口铁及配件采购成本上升未能及时转移给下游客户，导致三件套罐产品毛利较去年下降1.46亿元，导致当年主营业务毛利率下降。2017年，眉佳包装实现归属于母公司股东的净利润5794万元，2016年实现净利润24959万元，下降约76%。

10月14日，采莲记者致电眉佳包装文秘办公室了解相关信息，但未取得联系。

大型物件的深度装订

目前，国内外金属包装制造企业普遍形成了与核心客户相互依赖的发展模式。自招股说明书提交以来，眉佳包装与阳原饮料的深度合作一直备受关注。

阳原饮料是中国核桃乳销量最大的企业之一，其主要收入来自大单产品“六核桃”。2007年至2016年，阳原饮料总产量从2.72万吨增长到99万吨，复合增长率为49.09%，成为中国最大的植物蛋白饮料生产企业之一。

眉佳包装，原名滁州眉佳罐头有限公司，早在2004年就与阳原饮料建立了合作关系。根据双方于2018年4月签署的战略合作框架协议，阳原饮料承诺向眉佳包装生产提供60%的年度罐头总需求，以确保眉佳包装生产的启动效率。

如果阳原饮料的业绩和收入能够继续提高，有大树支撑的眉佳包装上市的可能性也会增加。相反，如果阳原饮料的业绩下滑，眉佳包装的上市之路将相应增加。

顾客高度集中一直被认为是眉佳包装的第一个严重伤害。根据招股说明书，报告期内，公司对前五名客户的销售收入分别占当期营业收入的84.74%、76.99%、72.45%和80.32%。

其中，最大客户阳原饮料的销售收入分别占营业收入的60.83%、57.25%、54.84%和59.49%。购买三罐/灌装主要产品贡献了公司一半以上的收入，这无疑引起了监管当局对“严重依赖”问题的关注。

值得一提的是，作为眉佳包装的重要客户，阳原饮料和西铎都与公司有交叉持股关系，但眉佳包装否认与他们有关系。

根据包装披露的招股说明书，2014年5月，阳原饮料实际控制人姚通过雅之顺投资有限公司(以下简称雅之顺，持有阳原饮料18.35%的股份)与包装间接控股股东凯曼签署认购协议。截至招股说明书签署日，雅之顺持有鲍忠开曼12.98%的股份，间接持有本公司7.06%的权益。

虽然主要客户持有公司的股权，但眉佳包装否认其关系，认为与阳原饮料没有关系，公司的业务收购方式不影响其独立性，有能力独立为市场收购业务。

在这方面，眉佳包装通过对同业公司的比较来证明由于业务关系导致的交叉持股现象并不少见:2011年，红牛能量饮料有限公司的实际控制人严斌先生通过洪灏集团控股有限公司投资奥利金；2017年，中粮包装收购了嘉道宝旗下核心企业清远嘉道宝草本科技有限公司的股份。

主要客户的表现面临压力

事实上，尽管依赖大客户存在一定的审计风险，但持续盈利的隐性问题是ipo成功的关键审计因素。其中，从中国证监会近年公布的企业ipo审核未被拒绝的原因来看，营业收入或净利润对关联方或客户的显著依赖占了明显的比例。

据一位证券分析师告诉财联社，对主要客户的依赖不会直接影响ipo审计，监管部门在实践中往往会结合其他风险因素，综合判断申报企业是否具有可持续盈利能力和其他重大潜在风险。

根据历年审计准则，双方合作关系的特点，合作关系是单方面依赖还是相互依赖，客户自身是否存在重大不确定性，行业状况是否稳定，经营业绩是否可持续，经营环境是否稳定等。都是判断ipo申报企业持续经营能力的重要因素。换句话说，国际电工委员会更加关注上海企业背后的主要客户的业务状况和盈利能力。

事实上，近年来，受用户消费习惯变化的影响，国内植物蛋白饮料行业的竞争格局也面临着很大的冲击:一方面，随着春节市场在线消费习惯的培养，阳原饮料(六核桃)、承德露露等线下老字号企业的后续增长乏力；另一方面，随着伊利、蒙牛等乳制品企业和好又多、洽洽佳、三松鼠等零食企业纷纷推出产品加入坚果饮料细分市场，行业逐渐进入微增长期，红海市场被激烈扼杀。

与此同时，阳原饮料过于单一的问题逐渐出现。尽管针对产品等级、消费群体和销售渠道推出了不同的产品，但它们从未突破核桃乳的固有印象。没有新的大型单一产品的支持，单一产品支持性能的能力越来越有限。

从经营状况和收入来看，自2015年实现91.2亿元的最高营业收入以来，阳原饮料的收入连续三年没有突破。今年上半年，营业收入和净利润双双下降，营业收入34.56亿元，同比下降16.98%，扣除非净利润10.26亿元，同比下降9.10%。由于主要客户的表现处于压力之下，对于眉佳包装来说，更好的理解是它正处于低谷。