三达膜主营行业或遇瓶颈 产能“放卫星”或难消化

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沪深资本集团黄金证券研究？青云/研究员？唐/编者

以“中国膜技术开发和应用的先锋”而自豪的三达膜环境技术有限公司(以下简称“三达膜”)于2017年上市，并于2019年转入科技板块。

另一方面，散打电影仍然存在一系列问题，包括净利润增长的“过山车”趋势、主营业务所在行业的瓶颈、不缺钱筹集资金“补血”的问题、产能“放卫星”或难以消化的问题。

首先，净利润的增长率像坐过山车一样，主营业务所在的行业可能会遇到瓶颈

三达膜位于延安市，企业愿景:“应用先进膜技术，成为发展环保水务、清洁生产和循环经济的全球领先企业。”

近年来，散打电影的净利润增长率呈现出“过山车”的趋势。

2013-2018年和2019年上半年，散打电影的营业收入分别为4.26亿元、4.74亿元、4.66亿元、5.44亿元、5.86亿元、5.90亿元和3.26亿元。2014-2018年，散打电影的营业收入同比增长11.45%。

2013-2018年和2019年上半年，散打电影的净利润分别为9100万元、8500万元、1.09亿元、1.31亿元、1.87亿元、1.83亿元和1.74亿元。2014-2018年，散打电影净利润同比增长-6.08%。

在净利润大起大落的情况下，散打电影主营业务所在的行业正接近饱和或遭遇瓶颈。

根据2019年10月18日的招股说明书，三达膜的主要业务收入主要来自膜技术应用和水投资运营，即提供污水处理服务。

2016-2018年及2019年上半年，三打膜的水投资和运营收入分别为2.08亿元、2.31亿元、2.39亿元和1.34亿元，分别占运营收入的38.12%、39.35%、40.46%和41.06%。

2017年至2018年，三打膜水投资和运营收入分别增长11.09%和3.53%，增速放缓。

根据住房和城乡建设部发布的《2017年城市建设统计年鉴》，2013年至2017年，中国城市污水年排放量分别为427.45亿立方米、445.34亿立方米、466.62亿立方米、480.3亿立方米和492.39亿立方米；2014年至2017年，中国城市污水排放量分别增长4.19%、4.78%、2.93%和2.52%；从2015年到2017年，中国城市污水排放增速放缓。

同时，从2013年到2017年，中国污水处理率分别为89.34%、90.18%、91.9%、93.44%和94.54%；中国的污水处理市场接近饱和。

在中国污水处理市场接近饱和的情况下，工业污水处理业务的毛利率也呈现下降趋势。

2016-2018年和2019年上半年，三道膜污水处理的毛利率分别为51.06%、48.53%、42.77%和39.09%；同期，可比上市公司黑龙江郭忠水务有限公司(以下简称“郭忠水务”)污水处理毛利率分别为37.63%、38.86%、38.08%和36.72%；天津创业环保集团有限公司(以下简称“创业环保”)污水处理及污水处理厂建设业务的毛利率分别为41.78%、39.06%、35.64%及33.35%；可比上市公司平均毛利率分别为39.71%、38.96%、36.86%和35.04%。

根据2019年10月18日公布的招股说明书，在实际运行中，三打膜下部分污水处理厂的实际污水处理能力低于基本水量，收入按约定的基本水量结算。

在2016-2018年和2019年上半年，三达膜的实际污水处理能力与基本水量之比是？散打膜的实际污水处理能力分别为78.47%、73.71%、78.86%、82.04%，低于约定的基本水量。

根据2019年10月18日发布的招股书，如果山打膜的污水处理能力长期明显低于基本水量，政府部门不会排除调整基本水量或根据实际处理能力要求结算，这将直接对水务投资和运营业务收入产生不利影响。

在主营业务所在的行业接近饱和或遭遇瓶颈的情况下，散打电影此次上市，其“不缺钱”筹集资金补充血液，筹集资金扩大产能或消化不良的问题也值得关注。

第二，“不缺钱”、“血液补充”、“卫星释放”的生产能力还是难以消化？

除了主营业务或瓶颈之外，补充流动性项目的合理性值得怀疑，也是散打电影不可回避的问题之一。

根据2019年10月18日发布的招股说明书，山达电影计划募集2亿元补充营运资金，可能不会缺钱。

2016-2018年和2019年上半年，散打电影的资产负债率分别为38.79%、36.13%、39.57%和39.67%。

同期，具有可比性的同行业上市公司北京碧水园科技有限公司的资产负债率分别为48.65%、56.44%、61.46%、64.21%，天津膜技术有限公司的资产负债率分别为41.09%、43.39%、40.71%、38.38%，江苏九五高新技术有限公司的资产负债率分别为31.62%，创业率和环保率分别为32.59%、46.33%和52五家可比上市公司的平均资产负债率为:三达电影的资产负债率低于行业水平。

2016-2018年和2019年上半年，散打电影的短期贷款分别为1.26亿元、8000万元、1.27亿元和1.12亿元；长期贷款分别为1390万元、1310万元、1020万元和840万元；一年内到期的非流动负债分别为500万元、360万元、360万元和360万元。

2016-2018年及2019年上半年，散打电影的利息支出分别为人民币11，625，400元、人民币5，677，600元、人民币5，701，300元及人民币3，236，400元，分别占同期净利润的8.89%、3.03%、3.11%及1.86%。

2016-2018年和2019年上半年，散打电影经营活动产生的净现金流分别为1.95亿元、1.25亿元、1.01亿元和1.94亿元；货币资金分别为1.5亿元、1.55亿元、1.55亿元和3.41亿元。

以上迹象表明，散打电影并不缺钱，但计划筹集2亿元补充营运资金，其合理性可能需要质疑。

问题不止于此。随着这一次上市，山达影业计划筹集资金，大幅扩大其生产规模，而扩张的产能可能难以消化。

根据2019年10月18日发布的招股说明书，山达薄膜计划为无机陶瓷纳米过滤器及其净水器生产线项目融资5亿元。项目投产后，每年可生产无机陶瓷纳米过滤器328万台，净水器62万台。

根据2019年10月18日发布的招股说明书，山打膜的纳米滤芯主要用于民用净水器产品。近年来，中国瓶装(罐装)饮用水市场规模稳步增长，净水设备在中国的销售增长放缓。

根据前瞻性产业研究所2019年10月18日的数据，2016-2018年中国瓶装(罐)饮用水市场规模分别为1450亿元、1653亿元和1901亿元；2017-2018年，中国瓶装饮用水市场规模分别增长了14%和15%。

根据2019年10月18日招股说明书的在线统计，2014年至2018年，中国净水设备销量分别为1123.9万台、1300.8万台、1450.7万台、1634.4万台和1789.9万台；2015年至2018年，中国净水设备销量分别增长15.74%、11.52%、12.66%和9.51%。

根据2019年9月25日的招股说明书，目前散打膜在中国净水器市场的份额相对较小，但值得一提的是，散打膜提交的2019年10月18日的招股说明书并未提及上述情况。

根据2019年10月18日的招股说明书，在报告期内，即2016-2018年和2019年上半年，三达膜纳米过滤器的年生产能力为51000；从2016年到2018年，山打膜纳米过滤器的产量分别为25，000、50，300和37，600；从2016年到2018年，三达膜纳滤膜的容量利用率分别为49.08%、98.7%和73.73%；2018年，山打膜产能利用率下降。

2016-2018年及2019年上半年，三打膜民用净水器及其他产品的营业收入分别为2450.94万元、1927.23万元、2148.69万元和728.2万元，分别占4.5%、3.29%、3.64%和2.6%。

可见，近年来，中国瓶装(罐装)饮用水市场规模稳步增长，净水设备在中国的销售增长放缓。此外，2018年中国三打膜净水器市场份额下降，纳米过滤器产能利用率下降。报告期内，民用净水器及其他收入占营业收入的比例低于5%。

在这种情况下，山达薄膜仍计划筹资5亿元，用于年产328万个无机陶瓷纳米过滤器和62万个净水器。其纳米过滤器的年生产能力约为现有生产能力的64倍。如此大的扩张，扩大的产能可能难以消化。

主营业务可能会遇到瓶颈，补充营运资金的合理性受到质疑，产能“上了卫星”或难以消化，这可能会给散打电影带来诸多“羁绊”。未来如何“破局”将由市场来检验。