丹化科技三记“花式”保壳 借壳纷争渐起“旧人”难托付“新人”

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沪深资本集团黄金证券研究？无限制/研究员？魏莹？唐力李鸿/编辑

丹阳是江苏南部的一个县级市，人口约100万，位于长江三角洲走廊。丹华化工科技有限公司(以下简称“丹华科技”)位于本市。这家截至2018年底拥有1347名员工的上市公司多年来一直“无法放纵”。

最近，丹华科技的股东和董事将公司推到被告席上，试图“攻击”最新的借壳提案，也将公司推到了聚光灯下。

金正岩的沪深资本集团通过研究，力图还原丹华科技近年来的花式龟壳之路和最新的借壳事件。令人困惑的是，不仅老人哭了，新人们也笑了。

首先，业绩“动荡不安”，退市风险迫在眉睫

由于国内供需缺口大，煤基乙二醇的前景一度乐观。然而，近年来产能的快速扩张和自2018年10月以来乙二醇价格的持续下跌导致行业对煤基乙二醇的前景存在分歧。

在这种背景下，丹桦科技的表现也呈现出“动荡”的一面。

2014年至2018年和2019年1月至9月，丹华科技的营业收入分别为10.27亿元、10.45亿元、7.12亿元、13.31亿元、14.33亿元和6.71亿元。2015年至2018年的收入同比增长率分别为1.77%和-31.88%。

同期，丹华科技净利润分别为1700万元，-3100万元，-1.64亿元，-2.66亿元，-0200万元，-2.25亿元。2015-2018年净利润同比增长率分别为-275.94%、-435.76%、261.94%。

制图学:金正岩的沪深资本集团？数据来源:丹华科技公告

根据上海证券交易所的上市规则，如果上市公司经审计的净利润连续三个会计年度为负，它们将被迫暂停上市。2015年至2016年，丹华科技的净利润连续两年为负，之后在2017年转为盈利，以规避退市风险。

第二，“花式”壳保存“出售资产”，资产价值或“注水”

为了避免成为“退市”集团，丹华科技开始了“花式”保壳三部曲。

出售资产，然后首当其冲。

根据2017年度报告及其公告，2017年，丹华科技的子公司通辽金美化工有限公司(以下简称“通辽金美”)将其在金庸化工投资管理有限公司(以下简称“金庸化工投资”)的50%股权转让给河南能源化工集团有限公司(以下简称“河南能华集团”)，实现投资收益5499万元。

河南能华集团将洛阳金庸化工有限公司(以下简称“洛阳金庸”)的债权5499万元转让给通辽金美作为支付对价；通辽金煤通过债务转换取代了洛阳金庸27.49%的股权。

值得一提的是，河南能化集团是通辽金美的第二大股东。

股权关系图-股权置换前(图:金正岩沪深资本集团？数据来源:丹华科技公告)

股权关系图——债转股后的股权(图:金正岩沪深资本集团？数据来源:丹华科技公告)

然而，金庸化学工业的投资价值可能被怀疑是“注水”。

根据2015-2017年度报告，金庸化工投资2014-2016年度净利润分别为-2564.43万元，-9797.74万元和-2038.16万元。也就是说，金庸化学在股权转让的前三年进行了投资，并且连续三年处于亏损状态。截至2016年末，金庸化工投资累计未确认损失1.74亿元，2017年转让时，丹华科技在金庸化工投资50%股权的账面价值为0。

值得注意的是，根据2016-2017年度报告，自2011年起，通辽金美为其第二大股东河南能化集团提供股权质押担保，用于金庸化工投资乙二醇项目的贷款。也就是说，2017年，通辽金美将股权转让给了质押标的河南能华集团，这对通辽金美来说可能是一件“方便之事”。

2017年年报显示，丹华科技通过上述股权置换交易，直接实现投资收益5499万元；此外，由于金庸化学工业通辽金煤累计未实现销售利润，本期投资收入87，585，300元被转让形成。即2017年，通过上述股权互换交易，丹华科技获得投资总收益1.43亿元。

此外，根据2019年半年度报告，丹化科技控股有限公司孙公司生产的催化剂仅供应给化学投资的子公司，或旨在“弱化”关联交易。

三是“卖技术”的“花俏”外壳保护，1.8亿元的技术许可费有“高估”嫌疑

围绕金庸化工投资，丹化科技的“胃口”不止于此。

根据2017年度报告，2017年，在通辽金美转让金庸化工投资公司股权前不到五个月，通辽金美永久许可金庸化工投资公司的子公司安阳金庸化工有限公司(以下简称“安阳金庸”)使用煤制乙二醇技术，通辽金美获得了高达1.8亿元的技术许可费。

技术许可过程中的股权关系图(附图:金正岩沪深资本集团？数据来源:丹华科技公告)

令人费解的是，上述技术许可交易背后可能存在“奇怪”的东西。

根据公告，2017年，早在通辽金煤向安阳金庸等人授权之前，通辽金煤实际上向安阳金庸等人提供了所有煤基乙二醇技术，安阳金庸掌握了该技术并将其应用于项目生产。

虽然提供技术的具体时间尚未披露，但根据2015年年报，2015年金庸化工投资的乙二醇项目的运营取得了一定的突破。已投产的安阳和濮阳装置全年生产乙二醇188，100吨，销售乙二醇188，400吨。不难发现，上述乙二醇项目当时采用的是通辽金煤公司提供的煤制乙二醇技术。

2017年，丹华科技面临退市危机，子公司通辽金美获得1.8亿元“迟来”的技术许可费可谓“雪中送炭”。

此外，上述煤制乙二醇技术的价值可能被高估了。

据丹阳科技官方网站介绍，子公司通辽金美掌握了世界上第一项“煤制乙二醇”技术，拥有完全自主的知识产权，并率先实现了产业化应用。

事实上，根据中国科学院山西煤炭化学研究所的官方网站，上述煤制乙二醇技术是由福建省结构研究所(以下简称“中国科学院福建省物理建设研究所”)与江苏丹化集团、上海金美化工新技术有限公司(以下简称“上海金美”)合作开发的。之后，福建省物理建设研究所、中国科学院和上海黄金煤业在通辽黄金煤业投资了所有煤制乙二醇技术。

据金正岩沪深资本集团的进一步研究，煤基乙二醇技术是“第一”，但不是“唯一”。

根据中国电石行业协会的公开信息，2016年，阳煤集团寿阳化工40万吨(一期20万吨)煤制乙二醇项目成功投产；华伟集团30万吨/年煤制乙二醇项目土方工程正式开工；陕西化工建设有限公司承担的杨梅坪顶煤制乙二醇项目一期工程——空分空压力装置顺利投产。这意味着上述与煤制乙二醇项目相关的企业在2016年前已经掌握了煤制乙二醇技术。

根据中国工业经济信息网的统计数据，截至2017年9月，中国已有11家煤制乙二醇技术供应商，其中6家已经实现产业化。

另外，根据上海化学工业协会的公开信息，截至2016年9月，丹华科技在项目进展中遇到的工艺和工程问题已经处于调整阶段，其位于内蒙古通辽市的20万吨/年煤基乙二醇装置未能如期投产，该20万吨项目的产能仅在2015年达到50%。这表明，在2017年颁发技术许可证之前，通辽金煤利用煤制乙二醇技术的生产效率可能需要受到“质疑”。

2017年，子公司通辽金美“出面”对金庸化工投资“小题大做”，丹华科技通过上述两笔股权置换和技术许可关联交易获利3.23亿元。

第四，“花哨”的外壳保存，“显示财务技能”，“延长”折旧期和“替代”减值方法

有趣的是，丹华科技“保护外壳”的努力不仅如此，还展示了其粉饰业绩的“财务技巧”。

根据公告，2016年12月，丹华科技变更了会计估计，主要包括通辽金煤原有折旧年限为10年的现有机器设备，折旧年限统一调整为14年。通过调整折旧年限，丹华科技预计2016年亏损减少约542.86万元，而2017年归属于母公司的净利润预计增加约6514万元。

除了“延长”设备的折旧期限，丹华科技的应收账款坏账准备政策也可能“有助于”美化报告。

根据东华工程技术有限公司(以下简称“东华科技”)及山东鲁花恒升化工有限公司(以下简称“鲁花恒升”)2016-2017年度年报，东华科技为丹华科技的可比同行业上市公司，其会计年度分别为1年(含1年)、1-2年及2-3年。鲁花恒盛，对于账龄小于3年且大于3年的应收账款，坏账准备率为6%。

但根据丹华科技2016-2018年度报告，丹华科技2016-2018年度仅计提1%的3年以下应收账款坏账准备，且计提100%的3年以上坏账准备，与同业不同。

将资产和技术高价出售给关联方，再加上“金融技术”的大展示，所有这些措施都可能使丹华科技在2017年扭亏为盈，并能够“保护其外壳”。但在2018年，它的净利润只有200多万元；2019年第三季度，亏损超过1亿元。丹华科技选择的“自助”方式是走上重组之路。

5.110亿元重组“目标”斯里兰卡，其子公司或“弥补数字”

事实上，丹华科技的重组“绝招”也值得关注。

根据交易报告，丹华科技计划以不低于每股3.66元的发行价向江苏四邦石油化工有限公司(以下简称“四邦”)全体股东发行a股，并购买其持有的四邦100%的股权。本次交易完成后，丹华科技将持有四邦100%的股权，控股股东变更为洪升石化集团有限公司(以下简称“洪升石化”)，实际控制人也变更为洪升石化的实际控制人苗汉根和朱红梅。

作为洪升石化的控股子公司，四邦是一家生产高附加值烯烃衍生物的大型民营石化企业，此次交易中作为标的资产的交易价格高达110亿元。换句话说，通过这笔交易，思邦将被置于丹化科技。

然而，斯里兰卡被怀疑设立了一家子公司，以“增加数量”和增加价值。

根据公告，2019年5月，丹华科技宣布拟通过发行股票购买思邦100%的股权。这笔交易预计将构成重组和上市。目前，此事正处于谈判阶段。自2019年5月30日开市以来，丹华科技开始停牌，停牌时间不应超过10个交易日。

根据交易报告，截至2019年10月8日，思邦拥有两个控股子公司，即连云港顺盟贸易有限公司(以下简称“顺盟贸易”)和思邦(上海)供应链管理有限公司(以下简称“思邦上海”)。

根据交易报告和审计报告，2018年6月，思邦的关联方宏碁(连云港)精细化工有限公司将其在顺盟贸易的100%股权以0元的转让价格转让给思邦。2019年1月21日，思邦将顺盟贸易的注册资本由50万元增加至1000万元。

令人费解的是，顺盟贸易主要从事甲醇采购业务。2016-2018年和2019年1-4月，顺盟贸易的收入分别为0亿元、0亿元、1.73亿元和3.82亿元，而同期顺盟贸易的净利润分别仅为0.000元、0.000元、3.92万元和-25.33万元。

根据交易报告，上海思邦的另一家子公司成立于2018年8月9日，主要从事贸易业务。2018年和2019年1-4月，上海思邦的净利润分别为-69，700元和-182，700元。

也就是说，两家子公司被纳入合并范围的时间距离重组交易还不到一年，其业绩令人担忧。

第六，目前斯里兰卡财务数据的矛盾令人怀疑，关联方三年的资金占用为182亿元

除了该子公司涉嫌“编造数字”，斯里兰卡的能源采购量也存在“矛盾”问题。

交易报告显示，2019年1月至4月，二邦购电金额为22720.5万元，但二邦向国家电网江苏电力有限公司连云港供电分公司购电金额为22741.6万元，比二邦同期购电总额高出21.1万元，令人费解。

无独有偶，2017年，思邦购买的蒸汽量为3.226219亿元，而从连云港宏阳热电有限公司购买的蒸汽量为3.227615亿元，比同期思邦购买的蒸汽总量高出13.96万元。

应该指出的是，不仅能源购买量是“矛盾的”，而且斯里兰卡社会保障支付者的数量也与官方公布的数据“不一致”。

根据交易报告，2016年至2018年，四邦及其子公司的社会保障缴费人数分别为1，979人、1，898人和2，032人。

然而，根据市场监督管理局的数据，2016年至2018年，斯里兰卡及其附属机构的社会保障缴款人的实际人数分别为1，979人、1，881人和2，025人，2017年至2018年在bissell披露的数据分别少于17人和7人。

问题远未结束。近年来，思邦对大规模关联采购、电源转让、巨额资金借贷等关联方的独立性存有疑虑。

根据交易报告，2016-2018年和2019年1-4月，斯里兰卡关联方的购买交易分别为2.53亿元、23.52亿元、15.16亿元和3.4亿元，计入同期经营成本。比例分别为15.33%、37.51%、15.15%和10.71%

此外，在2017年至2018年及2019年1月至4月期间，思邦向关联方进行了电力转让，分别收取和支付电费26，006，800元、114，167，300元和33，803，800元。

根据易邦的审计报告，2016年至2018年和2019年1月至4月，易邦借给关联方的资金分别高达30.03亿元、50.55亿元、81.02亿元和44.64亿元。其中，同期思邦向洪升石化借出的资金分别为15.71亿元、43.79亿元、78.29亿元和44.4亿元，关联资金的借入金额居首位。

值得一提的是，根据交易报告，在重组交易之前，洪升石化持有二邦80.91%的股份，是二邦的控股股东。重组交易后，洪升石化持有丹华科技60.46%的股份，丹华科技持有思邦100%的股份。这意味着洪升石化间接持有二邦60.46%的股份，仍然是二邦的间接控股股东。

以及交易前后两者几乎“不变”的关系，斯里兰卡未来的独立之路在哪里，对丹桦科技会有什么影响？不知道。

第七，依靠重组开放上下游，数据“面临”

尽管思邦有各种各样的疑虑，但也有很多人怀疑，通过此次交易后的重组，丹华科技能否“涅槃”。

根据交易报告，丹华科技声称通过此次重组交易，基础资产四邦和丹华科技可以实现优势互补，有利于发挥化工产业的协同效应，延伸产业布局，开放上下游产业链。

然而，事实上，丹华科技并不涉及产业链的上下游。

根据交易报告，Sbon的主要业务是制备乙烯、丙烯、c4等。以甲醇为主要原料，然后合成烯烃衍生物。其主要产品包括丙烯下游衍生物如丙烯腈和甲基丙烯酸甲酯，以及乙烯下游衍生物如乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(以下简称“eva”)和环氧乙烷。

根据2019年半年度报告，丹华科技专注于煤基乙二醇行业。目前主要生产乙二醇，并通过子公司通辽金煤的大型化工厂联产草酸。其主要产品是乙二醇，其核心竞争力包括煤基乙二醇的生产技术。

根据官方网站的公开信息，丹化科技的孙子江苏金聚合金材料有限公司有三条由煤制乙二醇的技术路线，即直接法、烯烃法和草酸盐法，后两条路线已经实现工业化。在三条技术路线中，只有烯烃法涉及化学原料，如甲醇和乙烯。

根据2018年年报，在上述三条煤制乙二醇技术路线中，从丹化技术的乙二醇生产工艺和流程图可知，煤制乙二醇技术采用草酸盐法，生产过程不涉及甲醇、乙烯等化工原料。

也就是说，丹化科技的主要产品和生产工艺与思邦的主营业务“以甲醇为主要原料制备乙烯、丙烯、c4等合成烯烃衍生物”无关，或者说是“面临”其“上下游开放”的说法。

丹华科技乙二醇生产工艺(制图学:金正岩、上海、深圳首创集团？数据来源:丹华科技交易报告)

四邦产品生产技术(图纸:金正岩沪深资本集团？数据来源:丹华科技公告)

八、缺乏需求的“老人”难以委托“新人”，而斯里兰卡“泥菩萨过河”

丹华科技和雪邦可能面临主要产品产能过剩的风险。

根据国家煤化工网的公开信息，2018年，中国煤制乙二醇的年总产量达到近500万吨，年增长率超过22%。截至2018年底，中国乙二醇年产量已超过1100万吨，占全球产能的32%。

目前，中国已有20多个项目竣工投产。据初步统计，2019年至2021年，中国将有33个煤基乙二醇项目建成投产，年生产能力为947万吨；到2023年，中国将建成69个煤基乙二醇项目，年生产能力为2163万吨。然而，在未来三年内，下游聚酯行业将很少有新项目投入生产。

随着大量新建煤基乙二醇项目的投产，市场已经成为一只“受惊的小鸟”，未来乙二醇需求的增长很可能会跟得上产能的增长。国内外乙二醇产能过剩问题将日益严重。

据全国煤化工网报道，2018年9月至2019年6月，中国国内乙二醇市场连续半年下滑，价格从8000元/吨的峰值跌至4500元/吨的低点，跌幅超过40%。工业企业已经经历了大规模亏损。

对此，根据2019年半年度报告，丹华科技承认，2019年上半年，中国国内乙二醇市场低迷，新增产能集中释放。与2018年的最高价格相比，市场价格几乎减半，未来价格也可能长期处于低位。2019年上半年，丹华科技主要产品乙二醇的平均售价为3993.12元/吨，同比下降约37.42%，盈利能力大幅下降。

祸不单行，但被丹华科技寄予厚望的斯里兰卡可能也不得不面对产能过剩的危机。

根据交易报告，2016-2018年和2019年1-4月，斯里兰卡主要产品丙烯腈的营业收入分别为14.8亿元、30.87亿元、32.86亿元和10.88亿元，占同期主要产品总收入。比例分别为87.45%、42.25%、29.96%和29.9%。虽然近年来收入比例逐年下降，但丙烯腈产品一直是斯里兰卡最大的收入来源。

根据化学新材料网的公开信息，近年来，中国丙烯腈行业发展迅速，多套装置已经建成并投入生产。到2016年，中国国内丙烯腈产能达到216.8万吨/年，总产量达到193.6万吨，运营率达到89%。

根据化工新材料网的公开信息，未来几年将有大量新的丙烯腈产能投放市场，包括青海清华矿冶煤化工集团有限公司、中海石油东方石化海南精细化工有限公司、天津海利达化工有限公司等。，所有这些公司都计划建设新的丙烯腈工厂，预计新的丙烯腈产能总计为135万吨/年。如果上述项目都能按计划实施，预计到2020年，中国丙烯腈总产能将超过350万吨/年，中国将超过美国成为世界最大的丙烯腈生产国。

根据上海化学工业协会的公开信息，2019年9月8日，在Sbon二期成功投料的消息传出后，丙烯腈价格突然停止上涨，空市场的心态提升了对未来供应增长的预期。

雪上加霜的是，Sbon丙烯腈产品的下游市场并不乐观。

根据中国纺织经济信息网的数据，从丙烯腈的主要下游产品来看，三大下游产品是abs、腈纶和丙烯酰胺。2019年上半年，占丙烯腈下游消费量40%以上的丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物(abs)对丙烯腈的需求最大，也最稳定，但表现出疲态；下游消费占第二大腈纶，公司大幅减产，导致丙烯腈价格见顶回落；丙烯酰胺行业也在6月份进入淡季生产，一些工厂停止或减少了负荷。因此，丙烯腈下游的整体性能“较弱”。

根据上述丙烯腈下游市场，2019年下半年，国内丙烯腈市场供过于求的局面将会凸显，预计这将是国内丙烯腈行业从供应不足向产能过剩过渡的重要阶段。

除了主要收入来源产品或面临产能过剩的困境外，思邦的另一个主要产品的表现也令人担忧。

根据交易报告，2017-2018年和2019年1-4月，斯里兰卡主要产品eva的收入分别为12.25亿元、25.92亿元和9.32亿元，分别占同期主要产品总收入的16.76%、23.63%和25.6%。这一比例逐年上升，是斯里兰卡的第二大收入来源

根据亚信咨询的公开信息，2018年，中国大陆已成为全球最大的乙烯-醋酸乙烯共聚物生产区，中国大陆有7家乙烯-醋酸乙烯共聚物生产企业，包括北京有机化工厂(4万吨/年)、扬子巴斯夫石化(20万吨/年)、北京华美聚合(6万吨/年)、燕山石化。

与此同时，截至2018年3月，中国目前正在建设十几个eva设备。如果这些项目顺利完成并投入生产，中国新的eva产能将超过200万吨/年，总产能可能超过300万吨/年。未来几年，中国eva产能的爆炸式增长将基本满足市场需求，甚至导致产能过剩。

值得注意的是，在目前基本满足市场需求的情况下，eva未来的产能将会扩大。

根据上海化学工业协会的数据，长荣的新产能大部分是在2020-2021年投产，预计每年增加70-90万吨。

此外，根据中石化2017年第2期《乙烯-醋酸乙烯共聚物的传统供需格局正在发生变化》，未来几年中国eva的供需格局将发生变化。乙烯-醋酸乙烯共聚物产量的增加是不确定的，同质化现象严重，普通产品产量将会过剩，高端产品仍需通过一定数量的进口来解决。

上述数据的表现意味着，作为斯里兰卡主要产品之一的eva产能呈现出“野蛮增长”的态势，产能过剩问题“迫在眉睫”。

通过重组交易，丹化科技及其基础资产思邦面临产能过剩的尴尬局面。如果交易完成，丹华科技重组上市后的前景如何？仍在等待资本市场“存真去伪”。