巴菲特的市值管理：铸就伟大的10条锦囊妙计

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导语:上市公司的投资者、分析师和经理必须关注市值管理分析案例。

巴菲特一生都在做市值管理。54年前解散合伙企业并进入伯克希尔哈撒韦公司是他传奇的开始。三个数字足以概括他的成就:

18.7%。从1965年到2018年，伯克希尔的每股净资产折合成年率增长了18.7%，代表最强大经济体核心资产的S&P在500年间增长了9.7%；

5057亿美元。截至2019年6月9日，伯克希尔的市值为5057亿美元，仅次于微软、亚马逊、苹果和谷歌；

825亿美元。根据《福布斯》2019年富豪榜，巴菲特以825亿美元的净资产排名世界第三，其他与投资相关的富豪(孙正义216亿美元，席梦思215亿美元等。)排名43。

这一成就是如何取得的？我们选择市场价值管理的角度作为切入点来谈一些认识。值得注意的是，市场价值管理的内涵不仅仅是提高股票价格，而是注重价值创造和价值实现。

如果是这样，我们总结了巴菲特市值管理的10个技巧和诀窍。

01商业模式的重大转变

1964年，巴菲特收购了伯克希尔的股权，这是一家大型纺织厂，开始于泰坦尼克号的沉没。纺织业是一个可怕的行业，资本支出巨大，需要不断投资于工厂和机械。在挣扎了20多年(1984年)后，巴菲特选择了停止纺织业务。

，摘自1980年致股东的一封信:“当一位著名的经理人遭遇一个臭名昭著的夕阳产业时，往往是后者的声誉在延续”糟糕的商业模式只能尽快放弃和转变！！！

图为伯克希尔·哈撒韦公司股东大会

可以说，商业模式的重大转变是巴菲特市值管理的开始，从而创造不可估量的价值:

从形式上看，从消费现金流业务到扩大现金流业务，用钱做大事是好事；

在操作上，收购保险公司是重点。1967年，它以860万美元收购了同一城市的国家赔偿公司，随后又相继收购了geico和generalre。目前，伯克希尔在全球有12家保险公司；

收购其他产生稳定现金流的公司是一种帮助，如早期收购蓝筹印刷公司、西施糖果、内布拉斯加州家庭购物中心等。

02“浮动存款”加上杠杆

巴菲特对杠杆的态度可以用六个词来描述。他想破产和举债！

然而，伯克希尔指数增长的秘密在于杠杆。保险业务的杠杆作用(浮动存款，即保费)有两个主要特征:

资本成本低，多数年份甚至为负成本(可以获得承销利润)；

保费支付后，这段时间差内的闲置资金可以用于投资，伯克希尔也在努力开发长期不会脱离危险的“长尾保险”(伯克希尔是医疗事故保险、产品质量责任保险等领域的市场领导者。)，并尽量延长低成本资金的使用时间。

浮动存款的模型很简单，即高杠杆产生更高的净资产收益率(净资产收益率=利润率*周转率*杠杆)。投资同一家公司，没有杠杆的利润是10%，伯克希尔的利润可能是15%和20%，因为它在自有资金的基础上增加了资产收入(承销利润)和浮动金条的投资收入。

如你所知，几年前，国内大鳄投资了万能保险，比如茅台和万科，它们低估了自己的核心资产，赚了很多钱，这是一种浮动存款模式。它们与伯克希尔的区别在于，它们的资本成本相对较高，而且可能存在投资收入无法弥补资本成本的情况。巴菲特的逆天投资能力，加上低成本和长期的资金储备，在自然历史上有着独特的投资收益。

(应该指出的是，美国早期的保险业对投资股票资产没有任何限制，要增加更多的杠杆，可能需要更大比例的保费)

那么，伯克希尔的浮动存款水平是多少？1970年，流动存款为3900万美元，2018年，流动存款为1227.32亿美元。可以说，如果没有18.3%的浮动存款年化增长率，伯克希尔的每股净资产也不会有18.7%的年化增长率。

03投资风格转变

本杰明·格拉哈姆是巴菲特早期的模仿对象，而后者早期的核心投资方法有三种:低成本垃圾拣货、低风险套利和清算现金价值较高的企业。

粉碎的典型代表是伯克希尔纺织厂，它以更好的价格收购垃圾企业；

当资金量很小时，低风险套利很容易使用。巴菲特说，对100万美元进行50%的套利没有问题；

恶意收购清算企业，这将导致华尔街秃鹰游戏的不良声誉。

以上投资方式可以赚很多钱，但是上限很低。

例如，巴菲特崇拜的超级投资者施洛斯(Schloss)在2002年的基金清算中取得了惊人的成就:半个世纪以来，他获得了5456倍的总回报，这是由他的父亲和儿子在“截止”办公室完成的，最大的基金是1.3亿美元。

刮痧是一条强大但并不庞大的路线。随着越来越多的保险存款，它将耗尽继续报废。因此，巴菲特后来的投资风格发生了明显的变化:

从格雷厄姆式的投资者到15%的格雷厄姆和85%的费希尔(成长股大师)；

主张以合适的价格收购优质企业，而不是以更好的价格收购垃圾企业。

图为伯克希尔·哈撒韦公司股东大会

在这种风格的指导下，巴菲特成为许多高质量公司的长期大股东，如可口可乐、美国运通、富国银行、华盛顿邮报等。在长期成长过程中，共享资本增值的优质企业，和伟大的公司创造了最大的价值。

生活就像滚雪球一样，巴菲特发现了一片非常潮湿的雪和一个长长的斜坡。

要有信心，不要分红

最纯粹的价值投资方法无疑是贴现股息现金流，但巴菲特的伯克希尔没有股息。理所当然的是，没有分红，大多数科技公司、互联网公司和a股公司都在眼前。

为什么利润没有分配给股东？

首先，股息需要纳税，这是一个巨大的摩擦成本。如果你持有它30年，每年纳税的收入(复利的起点每年降低一步)远远低于最后一次纳税的收入。

其次，是资本配置的效率。本质上，管理层认为，单独分配这笔钱的价值大于股东分配这笔钱的价值。历史证明，大多数互联网公司和a股公司都痴迷于自信，资本利用效率一塌糊涂。

然而，伯克希尔每持有100元，就能以18元创造新的利润，90%的投资者自己找不到这么好的目标，他们也不可能高概率地获得几个点的政府债券收益率。

因此，不支付股息的目的是使价值最大化，这是市场通过多年的增长认可的。

05金牌搭档

大多数伟大的企业不是由一个独行侠完成的，创始人身边至少会有一个顶级助手。

就像谷歌的拉里·佩奇和谢尔盖·布林，阿里的马云和蔡崇信。显然，伯克希尔的伟大离不开查理·芒格。

伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官巴菲特(右)副主席芒格(左)

巴菲特是什么样的人？以下是巴菲特官方传记《雪球》的摘要:

从年度股东大会上你可以看到一个心地善良的老人。事实上，巴菲特是一个贪婪、吝啬、专一、委婉的人，他不知道如何与人打交道，喜欢垃圾食品，不喜欢体力劳动。他的投资哲学是捡破烂的投资者(真正热爱股票)。这种人绝对可以成为富翁，但要成为世界前三大富翁却很难。

芒格呢？

相反，作为一名律师，他为人率直，知道如何与他人沟通(这在并购过程中起到了很大的作用，并补充了组织的能力)，主张多元化的体系，他的投资方向是追求优秀的公司。

有了这两位逻辑和认知方面的大师掌舵，组织结构得到了简化(总部有25人)。可以说，巴菲特·拉芒格的职业是市场价值管理过程中最大的价值创造之一。

完全权力下放

正如我们之前提到的，伯克希尔投资公司拥有很多公司，但其总部只有25人。这是怎么发生的？答案是完全分权。

“经理们在具体的业务决策中有很高的自主权。这种管理模式有时会在我们的操作中犯一些大错误。然而，这样做也将降低管理水平，大大提高决策速度。最重要的是，它可以帮助我们吸引最优秀的人才，他们觉得工作就像是在经营自己的事业。”摘录自1986年给股东的一封信。

从组织行为理论来看，完全分权有利于职业经理人更好地创造价值，这是一个激励问题。

早期的动机理论，如需求层次理论(Malosse中的五个层次)，注重生理需求、安全需求、社会需求和尊重需求之后的自我实现。前几项基本上是由职业经理人实现的，而自我实现则需要总部给予空空间。

当代激励理论，如目标设置理论和自我效能理论的结合，只给出特定的目标，需要极高的自我效能来实现。这一点需要用例子来说明:

巴菲特曾在股东信中表示，保险业务的综合比率(支付营业费用/赚取的保费)可以达到1.07至1.11之间的盈亏平衡，这可以视为一个具体目标。1998 -1999年，由于飓风、雪灾等自然灾害，五部提供保险的好莱坞电影全部被毁，综合比例为1.25，未能达到目标，职业经理人的自我效能有待提高。

如上所述，虽然很高的自主性有时会导致一些重大的操作失误，但自我效能的提高足以应对这些问题。2002年后，一般再保险将回到正确的轨道，大部分时间整个保险业务是积极的。

职业经理人的完全分权——美国运通的kenchenault和富国银行的dickkovacevich——为投资企业创造最大价值奠定了基础。

“从富有到昂贵”的影响有所改善

巴菲特直到60岁才会赚很多钱的印象实际上是不正确的。从个人财富的角度来看，巴菲特不是一个大器晚成的人。

21岁时，巴菲特的个人资产为19，700美元，相当于今天的200，000美元(调整通货膨胀，下同)；

30岁时，巴菲特的个人资产为243，000美元，相当于今天的170万美元；

43岁时，巴菲特的个人资产为7200万美元，相当于今天的3亿美元。

在上述阶段，巴菲特很富有，但并不昂贵。说白了，奥马哈在地理上相当于河南省南阳市。有多少人知道“小镇股神”？之后，巴菲特与他投资的《华盛顿邮报》的女老板凯瑟琳·格雷厄姆(katharine graham)勾搭上了(在此期间，巴菲特有一半时间住在她的房子里，有自己的衣柜，并在宴会上把房门钥匙扔给巴菲特，让他累了的时候先回去休息)。

从那以后，巴菲特完成了从地方股神到公众意识的国家投资的转变；

60岁后，巴菲特成为比尔·盖茨的好朋友，实现了从富有到昂贵的转变。

巴菲特(右)与微软创始人比尔·盖茨打桥牌。

当一个人意识到从富有到昂贵的转变时，它会增加很多衍生价值。例如，巴菲特慈善午宴吸引了许多中国人来“镀金”。2008年，花了211万美元，2015年，天神娱乐花了234万美元，2018年，番茄首富王多玉，2019年，孙花了457万美元。

除了衍生价值的热度，巴菲特的个人影响力也将提升公司的价值。

例如，尽管伯克希尔总部的人很少，但随着并购的频繁，对优秀职业经理人的需求仍然很大。作为领导者，个人影响力越大，吸引高素质人才的范围就越广。就越容易提出愿景，坚定地相信前进的道路，并把这一套东西灌输给其他人(包括被投资的公司、员工、投资者等)。)。

熊市逢低吸纳狂

二级市场的大起大落丰富了市场价值管理的手段，拓展了市场价值管理的空空间，特别是对保险投资集团而言:只有当资本市场极度低迷，整个企业界普遍悲观时，才会出现回报非常丰厚的投资机会。

这个极度沮丧的时刻始于1962年，巴菲特经历了7次:

1962年的突然崩溃(古巴导弹危机)；

1970年的熊市(经济衰退)；

1973年的滞胀(第一次石油危机)；

1980年沃尔克紧缩政策(第二次石油危机)；

1987年黑色星期一(牛市中的超级调整)；

互联网泡沫在2000年崩溃；

2008年的金融海啸。

为什么巴菲特能让别人害怕他的贪婪，而他却能在桶里捡金子？

当时，因为他有源源不断的保险浮动存款，其他人想贪婪，但他们没有现金贪婪。

让我们来看看2008年的金融海啸。巴菲特是如何混水摸鱼的？除了传统的逢低买入，它还大举投资通用电气、高盛和箭牌口香糖的优先股，总股息为10%，并附有大量认股权证。这种高股息伴随着低价认股权证，这通常是想都没想过的，但只能说是趁火打劫。

熊市的运作也是巴菲特市值管理的一个主要特征。

一个好的公司应该有“创造词汇”的能力

当我们谈论创造词汇时，我们可能会在第一时间想到“生态计数器”。让我们举一些积极的例子。如果一些商业行为投资者不能理解它，他们必须有新的词汇来描述它，否则估值不会上升。

例如，被称为美国有线电视教父的约翰·马龙，在进入tci后，面临着因购买节目版权和并购而导致的无形资产高摊销，严重影响了利润，进而降低了估值。他创造性地提出了一个财务指标:ebitda(息税前利润，折旧和摊销)，这让每个人都相信现金流是这个行业的王者，而利润什么也不是。

巴菲特在这方面非常慷慨，他创造的最典型的词是“预期盈余”。

随着保险公司浮动存款的增加，伯克希尔投资的目标越来越多，持股比例不到20%。根据会计准则，除股息外，这些目标不包括在利润中。老巴认为，虽然这个利润没有记入我们的账户，但是相应比例的目标利润是我们的，所以我们需要重新计算这个数字，并量化这个低估。

例如，1990年，财务报告利润为3.71亿美元，而预期盈余为5.91亿美元，相差59%。这也是为什么它使用每股净资产来衡量资本增长而不是利润的原因。前者所反映的价值被低估了。

巴菲特说了很多话，比如牛顿第四定律，警告摩擦的代价；例如，市场先生警告说波动无关紧要，等等。

从本质上讲，造词是为了让市场更容易理解具体的数据或商业策略，从而防止误解降低估值。

10伯克希尔股东“朝圣”大会

每年五月，奥马哈都会迎来伯克希尔的股东大会。鉴于巴菲特和芒格日益深厚的投资智慧和他们更高的年龄，来自世界各地的许多股东不得不亲自朝圣，接受两位老人的启蒙和洗礼。

2019年伯克希尔·哈撒韦股东大会。

伯克希尔的股东大会实际上是4r管理最重要的渠道。

所谓4r指的是投资者关系、分析师关系、媒体关系和监管关系。

逻辑是一种每个人都能理解的语言，它描述了公司的价值，并通过4r将其传递给资本市场。在股东大会上，所有的参与者都聚集在一起(除了监督)。巴菲特和芒格应该充分回答股东、金融媒体和华尔街分析师提出的相关问题，这次会议将持续五六个小时。

公司召开各种会议是一种有效的市场价值管理方法，大规模的面对面交流有利于信息的高效传播。在这方面，最好的就是嘉会计旗下的乐视。有一段时间，我给了你一个ppt窒息颠覆会议在三五天。

当然，本质是希望充分的信息披露能够实现价值实现(市场价值接近价值)。

关于巴菲特的市值管理，我们以他在1996年致股东的信中的内容作为结尾，“我们的主要目标是希望伯克希尔的股东利益最大化。同时，一些股东从其他股东那里获得的优势被最小化。只有当公司的股价与其实际价值一致时，才能保持公平。虽然这种理想状态很难维持，但可以通过企业战略和沟通大力维持。