颜色：6月央行或仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整

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中信经纬客户6月5日表示:“颜色:央行仍可能在6月进行mlf操作，但利率可能不会调整。”

作者颜色(方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长、中信经纬特约专家)

近年来，债券市场的波动反映了市场对短期货币政策预期的变化。转型的主要因素之一是对理想利率中心的判断。我认为央行可能仍会在6月份进行mlf操作，但利率可能不会调整，从而推动市场利率更接近理想的中央水平。

短期货币政策预期改变的另一个原因是6月份的流动性供应。我们可能高估了对基础货币的经济需求。RRR持续贬值导致货币乘数增加，这使得金融系统对基础货币的需求不会太大。此外，RRR上个月刚刚下调，需要消化吸收。我们认为六月份RRR减少的可能性很小。在流动性不足的情况下，中长期流动性可以通过再融资来补充，短期流动性可以通过反向回购来补充。

如何看待新金融工具对货币政策的要求和影响值得关注。

首先，关于降息

首先，降息的核心问题是央行是否给出了利率的中心区间。实际上，央行密切关注dr001和dr007利率。在疫情爆发前，去年反向回购利率仍为2.5%，dr007基本上在反向回购利率附近波动，因此央行当时理想的利率中心是政策利率。然而，爆发后发生了一些变化，dr007的利率一直低于反向回购。在我看来，由于今年的总体基调是m2和社会融资增速明显高于去年，因此dr007低于反向回购利率，或低于10个基点至30个基点，甚至40个基点是可以接受的。但是，如果太低，当达到70，80bp甚至更高时，包括3月和4月的超额准备金利率下调，2001年存款准备金率将达到0.8%，0.7%，2007年存款准备金率将在1%左右，这将与政策指导的利率相差太多，是不可接受的。我认为总体货币政策的宽松基调反映了一种变化。在疫情爆发前，它关注的是政策利率。疫情爆发后，央行愿意将利率保持在低于政策利率的水平，但不会太远。我想在50个基点的范围内波动是可以的，但是如果达到70，80个基点并且超过100个基点，那是绝对不可能的。

其次，货币政策的信号不够清晰。我认为核心问题是，如果你不想让市场利率与政策利率偏离太远，你为什么要在3月和4月释放宽松的信号，比如降低超额准备金率，这使得整体利率迅速下降？这里可能有客观原因。3月和4月，整体流动性充裕，导致流动性积累，市场利率大幅下调。如果市场利率比政策利率低太多，就会引起资本空转移的核心问题。

我预计，央行未来仍将实施mlf操作，并将通过lpr部分评估进一步推低贷款利率。政治局会议和两会都呼吁进一步降低利率，而降低利率的目的是为了降低贷款利率，让实体经济受益。一是为了赚钱，二是为了降低成本。然而，贷款利率已大幅下降，央行将做出进一步评估。通过加强管理和加强对银行的要求，可以进一步降低贷款利率。我认为这将是6月份降低贷款利率的主要方式。根据我的研究和判断，它更有可能通过压缩和增加点数来压低贷款利率。此外，央行要求银行向实体提供利润的要求更为明显，尤其是在季度报告披露之后。

第二，关于流动性

至于流动性，有两个原因说明对数量的需求没有想象的那么大。首先，我们需要判断对基础货币的需求有多大。从理论上讲，基于宏观经济学和货币银行学，随着存款准备金率不断下降(目前存款准备金率为9.4%，金融机构超额存款准备金率为2.1%，合计超过10%)，货币乘数实际上已经上升。4月份宣布的货币乘数为6.72，目前的货币乘数可能更高。假设货币需求是恒定的，这意味着所需的基础货币减少了，因为基础货币更快地变成广义货币。因此，货币和信贷的区别不在于基础货币，而在于广义货币。对于最近的“货币紧缩，信贷宽松”的说法，只能说是基础货币紧缩。如果我们说广义货币，货币和信贷实际上是一回事，信贷创造货币。对基础货币的需求可能没有那么大。

其次，中国在6月发行了更多债券。一是尚未发行的特殊国债，应在6月发行；除特殊国债外，地方政府特殊债务的数额也相对较大。商业银行需要流动性，这是事实，但此前人们一再强调，经济是一个周期性过程。筹集到资金后，它们被存入中央银行财政部的账户，然后账户很快就把钱花掉了，当钱花完了，就到了银行的手里，银行拿着钱再次购买债务。购买债务后，钱被回收。也就是说，在某个时间点，商业银行需要现有的货币来购买新发行的国债和地方债务，但实际数额并不是特别大。因此，基于经济周期过程，商业银行对额外流动性购买债务的需求并不像他们想象的那么大。再加上基础货币的问题，我认为对整体流动性的增量需求是有限的，这种情况与以前相比已经发生了变化。

至于RRR降息，我认为未来会有所回落，但不一定是在6月。目前，中国9.4%的存款准备金率既不高也不低。如果它被降低，它将是空未来的两倍。那么它应该在六月的这个时候下降吗？我认为它在4月和5月才下降，可能有一个消化、吸收和观察的过程，不会每个月都持续下降。

我认为没有必要担心发行债券的成本。有人认为，如果利率不降一点，发行特别国债和特别债券也会增加政府成本。你需要担心这个问题吗？财政部的融资成本正在上升，但目前国债的利率水平(1年期国债利率昨天收于1.5777%，10年期国债利率昨天收于2.8145%)一般不是特别高，这个利率水平总体上是令人满意的。(中信经纬应用)

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