上市24年首次预亏4.59亿东阿阿胶70后新总裁能否扭转困境？

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当价格高库存高时，东阿阿胶2019年归属于上市公司的净利润损失分别为3.34亿元和4.59亿元，这种迹象在几年前就出现了

《投资时报》研究员王

在四次更换主席后，秦玉峰，这位不变的主席，辞职了。

1月19日，东阿阿胶(000423.sz)宣布，董事会近日收到秦玉峰的书面辞职报告。因年事已高，秦玉峰申请辞去第九届董事会董事、总裁及法定代表人职务，并辞去第九届董事会战略委员会及提名委员会委员职务。

公告还表明，公司董事会同意高登峰为东额阿胶第九届董事会候选人，并任命高登峰为公司总裁。

据悉，高登峰，1973年出生，比秦玉峰小15岁，拥有工商管理硕士学位和硕士学位。高登峰于1995年9月进入东阿阿胶，一直参与公司多个区域的销售和管理。

除了秦玉峰的辞职声明，还有东阿阿胶2019年的业绩预测。预测显示，2019年东阿阿胶归属于上市公司股东的净利润损失分别为3.34亿元和4.59亿元，同比下降116%至122%，基本每股收益为0.5123元/股0.7043元/股。

值得注意的是，虽然东阿阿胶2019年前三季度净利润同比下降82.95%，但仍为2.09亿元，2019年全年的预测变成了大亏。

这也是东阿阿胶上市24年来的首次亏损。

对于业绩损失的原因，东阿阿胶表示，近年来，由于整体宏观环境和市场对价值回报的预期逐渐下降，公司积极减少渠道客户的库存，控制交付，对经营业绩产生了一定的影响。

事实上，《投资时报》的研究员注意到，东阿阿胶扣款的非净利润增长率在2015年达到一个阶段高点后开始下降，相应地，公司的存货、应收账款和应收票据继续上升。

此外，公司基金持有的股份数量从2018年末的27，031，500股减少至2019年末的17，153，200股，保险基金从2018年末的16，008，000股增加至2019年第三季度末的36，077，600股。

根据企业搜索数据，截至2019年9月底，东额阿胶十大股东中有两只保险基金，即前海人寿保险股份有限公司和中国太平人寿保险股份有限公司，而根据风数据，截至2019年底，持股最多的基金公司为东额基金管理有限公司，其三只基金共持有1661.42万股，占流通a股的2.54%。

截至2020年1月20日，东阿阿胶以每股36元收盘，较前期高点下跌47.90%，市值仅为片仔癀(600436.sh)的30.92%，云南白药(000538.sz)的20.87%。

库存飙升

东阿阿胶位于东阿县，人口40万。它是由中国第一家国有阿胶生产企业东阿阿胶厂改制而来。经过多年的发展，已成为东方特色营养行业的龙头企业。

对于东阿阿胶来说，2005年华润集团的进入是一个里程碑式的事件。第二年，秦玉峰出任总经理后，立即提出了定位高端市场的品牌战略。

出于各种原因，从驴皮中提取的阿胶的流行，使中国的家驴数量从1990年的1100万头减少到2018年的300万头。这自然促进了非洲目前的驴饲养业。就连世界第三大驴养殖国巴基斯坦也非常想出口驴皮。

物以稀为贵，东阿阿胶系列产品开始了高频提价模式。据不完全统计，自2005年以来，该公司已经提价19次。每公斤出厂价从不到200元涨到3000多元，涨幅超过15倍。

此举有两个直接影响。首先是推动驴皮价格进一步飙升。在过去的三年里，驴皮的购买价格一度飙升至85元/公斤，这使得味道与天堂龙肉相当的驴肉价格远远落后。

与此同时，东阿阿胶的股价也开始了十倍股价的旅程。根据wind数据，该公司的股价从2006年的3.21元/股上升到69.10元/股(复职前)，截至2020年1月20日，东阿阿胶仍收到36元/股，市值235亿元。

在此期间，秦玉峰的年薪从19.44万元增加到2018年末的226.5万元，增长10.65倍，持股从8.29万股增加到2018年末的16.57万股。

事实上，正是东阿阿胶的商业模式，通过不断提价来提高盈利能力，以高端市场为重点，使得公司的库存大幅增加。风能数据显示，该公司的库存从2005年的1.14亿元增加到2018年的33.67亿元，同比增长29.54倍。然而，库存增长率是不平衡的。2013年之前，其库存增长相当令人满意，但在2014年和2016年，其库存增长大幅跃升。

2013年东阿阿胶库存为5.51亿元，2014年达到14.64亿元，同比增长165.7%；2015年，库存为17.25亿元，2016年达到30.14亿元，同比增长42.77%。

当然，东阿阿胶的库存在2017年达到36.07亿元的新高后，在2018年有所下降，但仍高达33.67亿元，其第三季度报告显示库存为33.55亿元。

东阿阿胶的库存周转天数发生了变化，或与此相吻合，从2014年的262.60天增加到2018年的503天，甚至在2019年第三季度高达710.53天。

据业内人士透露，虽然东阿阿胶和片仔癀具有相同的提价属性，但阿胶的竞争产品更多，替代性更强，而片仔癀的市场竞争力将因国家绝密配方而更强。

高应收账款净利润增长率下降

随着存货的增加，东额阿胶的应收账款也在增加。然而，《投资时报》的研究员注意到，东阿阿胶应收账款的大幅增加是在2014年存货大幅增加后开始的，在此之前应收账款保持相对稳定。

风数据显示，2015年、2018年和2019年第三季度，东阿阿胶应收账款和应收票据分别为4.29亿元、4.53亿元、10.57亿元、24.07亿元和28.05亿元，分别同比增长187.92%、5.59%、133.33%、127.72%和127.73%

同时，扣除后公司净利润分别为14.97亿元、17.39亿元、19.61亿元、19.15亿元和1.39亿元，同比分别增长18.40%、16.17%、12.73%、2.32%和-87.38%；经营净现金流量分别为9.78亿元、6.25亿元、17.57亿元、10.09亿元和-10.82亿元。

从数据可以看出，公司应收基金在2015年大幅增加，2017年又大幅增加，而扣除后归母公司的净利润增长率一直在下降，2019年第三季度净现金流量也出现负增长。

一位业内资深人士告诉《投资时报》的研究员，东阿阿胶长期以来一直采用经销商销售模式。为了使财务报表看起来更好，企业经常将货物压给经销商或允许经销商给予更长时间的信贷，这导致应收账款的大幅增加和经营现金流的下降。

据《投资时报》的研究员介绍，目前中国有100多家阿胶生产企业，种类繁多，竞争压力很大。与其他中药企业相比，东阿阿胶的产品线趋于单一，这也成为其不足之处。

以云南白药为例，它不断开辟新的战线，布局功能性高端牙膏市场。白药气雾剂、白药软膏、白药创可贴、彩虹面膜等产品也取得了良好的效果；至于片仔癀，除了片仔癀系列产品外，还有川贝清肺糖浆、心舒宝片等20多条新管道，以及化妆品、日化、食品、医疗器械等其他产品线。

秦玉峰曾说，东阿阿胶正面临十多年来最困难的时期。阿胶十几年的快速发展不仅带来了市场的繁荣，也造成了市场的混乱，但混乱是治理的开始，这个过程需要2-3年。

东阿阿胶近年股价走势

数据来源:风

保险资本增加

尽管去库存化的时间还不清楚，但资本市场一直存在一股暗流。

据风数据显示，截至2019年第三季度末，奥本海默基金公司中国基金已退出东阿阿胶十大股东行列。目前，前十大股东香港证券结算有限责任公司(Lugutong)、中国太平洋人寿保险股份有限公司旗下的个人分红保险和美林国际在2019年前三个季度均不同程度减持。

值得注意的是，三年前曾与安邦一起介入东阿阿胶的前海人寿保险股份有限公司，今年5月成为其第六大股东，之后持股略有增加。截至2019年9月底，前海人寿成为东阿阿胶的第四大股东，共持有2202.73万股。

同时，截至2019年底，共有6家基金公司持有东阿阿胶股份，其中东阿阿胶基金管理有限公司、惠天富基金管理有限公司、金鹰基金管理有限公司、前海开源基金管理有限公司和恒生前海基金管理有限公司，较2018年底减少53家。

此外，根据wind数据，公司基金持有的股份数量从2018年末的2703.15万股减少至2019年末的1715.32万股，保险基金从2018年末的1600.8万股增加至2019年第三季度末的3607.60万股。这是东阿阿胶上市以来的第一次。

对于东阿阿胶的未来，通常的困境逆转思维能起作用吗？产品提价的盈利模式还能继续吗？阿胶的滋补作用还被市场广泛认可吗？市场竞争产品的增加和阿胶产品替代性的增加会迫使公司进行改革吗？

不同的时间节点会面临新的问题，所有的答案可能都需要由新任总裁高登峰给出。

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