迈入2019年的创投圈 募投退三大环节何去何从？

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对于风险投资界来说，过去的2018年值得“载入史册”。

在这一年里，他们经历了“黑暗时刻”，并在年底迎来了黎明。在过去的寒潮中，风投(Venture Capital)/私募股权(pe)机构和初创企业比以往任何时候都更受关注。然而，一些“混合”的机构和企业在繁荣期结束时正逐步面临生存危机，直至被淘汰。

随着时间进入2019年，“理性”和“更加谨慎”等关键词可能会成为风险投资界的共识。过去一段时间的分化现象可能会越来越严重。

筹资危机尚未解决

投资环境更加严峻

2018年爆发的筹资困境可能会持续到2019年。

根据《投资资本年报》，2018年前三季度的融资规模比2017年同期下降了66%。从资本构成来看，融资难的主要原因包括新资产管理规定的实施和a股持续低迷。前者导致高净值个人和银行的资金减少，而后者直接导致流入上市公司层面股票市场的资金减少。原本充裕的资金在多种渠道上受到严重限制，机构面临着极其困难的筹资环境。

目前，市场消耗的大部分资金是过去两三年筹集的股票。我恐怕要半年至一年时间，才能进一步揭示近期筹款的困难效果。可以预测，2019年投资环境将更加严峻。

与此同时，新资产管理条例的实施提高了个人有限合伙人的投资门槛，大量未能在股票市场获得预期收益的个人有限合伙人也开始离开。

在这种情况下，市场两极分化继续加剧，vc/pe机构负责人的声音变得更强。红杉(Sequoia)和IDG(IDG)等一些主要基金逐渐开始向lp扩张，并涉足母公司基金领域。除了更好的储备基金，它更有利于机构向细分领域渗透。因此，不难预测，2019年，lp将继续向专业化方向发展，散户将被清算，这也是中国股市逐渐成熟的表现。

在传统资本渠道不太可能改善的情况下，一些新的资本渠道有望在2019年引入股市。例如，被投资企业很有可能转变为lp的角色，与以前的雇主一起参与投资，实现资本的回报。

这种标志可能以两种形式出现。首先，被投资企业退出，获得财富升级，成为高净值个人，成为投资机构的lp。例如，今天的头条张一鸣，美团王兴，和连锁家庭左晖都已转变为来源资本LP；二是由于2018年投资的“头效应”，头目标企业吸收了大量超出经营需要的资金，剩余资金可用于投资，扩大生态圈。

现金流成为投资的焦点

模式和技术必须双向驱动

根据《中国投资年报》的数据，虽然2018年的投资额较去年有所增加，但投资额却下降了近15%，明显低于往年5%的正常增长率。尽管筹资方面仍“黯淡”，但投资者在2019年可能会更加谨慎。

大多数风险投资/私募股权机构都在等待2018年的估值回调。在除夕夜之际，2019年估值将回调到何种程度仍是一个关注的问题。面对这种不确定性，企业家只能调整心态，为资本的寒冬做准备。

在经历了一段时间疯狂的项目竞争后，投资机构进入了“冷静思考”的周期。2018年投资机构将关注退出的安全边际，2019年将推进风险控制，更加关注项目的预筛选，如提高投资标准和全面调整目标的要求，提出更严格的投资条件。所有这些都将导致投资决策过程的延长，以及与初创企业玩游戏的难度。

必须强调的是，当前盲目烧钱的市场时代已经过去，现金流成为投资者关注的焦点。过去，投资机构并不严格要求企业盈利。他们不断烧钱以换取市场规模的增长。即使他们不盈利，他们也可以在一级市场获得足够的资本，然后在二级市场实现。

但是现在这个逻辑不能被复制。一方面，以这种方式建立的壁垒成本太高。另一方面，现实也证明，“烧钱”模式下的用户忠诚度不高，容易被模仿，再次陷入“价格战”。因此，投资机构更注重造血的可持续性，并带来充足的现金流。

美华创业投资有限公司的创始合伙人吴世春认为，烧钱的创业模式不再受到市场和机构的青睐，通过务实地寻求高频率和急需的创业机会，有可能得到资本的青睐。中国的经济规模如此之大，仍有大量创新机会，未来十年仍将是企业家的黄金时代。

与此同时，随着模型创新红利的下降，未来的模型和技术创新必须双向驱动。未来，创业的障碍只会越来越大，基层创业将更加困难。过去大规模创业的盛况已经一去不复返了。投资机构将青睐具备匹配商业模式的新技术。

亿达资本(Yida Capital)董事长应鲁文在第18届中国股权投资论坛上表示，风险投资机构应聚集各种社会资本投资领先技术，并投资人工智能、生命科学、机器人、5g、云计算和智能制造。如果这些产业的布局有所增加，我相信它们将分享科技发展带来的红利。从科技生态布局到科技成果利用，是一条漫长的道路。因此，我们必须努力工作，耐心投资。这是我们从现在开始必须走的路，对科学技术的投资是一场不能输的战斗。

Ipo收入效应减弱

M&A退出或成为主流

2019年可能是基金的集中退出期，2010-2013年成立的大量私募股权基金已经面临退出节点。此外，政府引导基金自2014年以来发展迅速，大量资金正等待提取。在新资产管理法规的影响下，许多银行投资项目也面临退出压力。

从资本回报率的绝对值来看，ipo仍是最佳退出路径，其次是并购。然而，自2018年以来，国内IPO规则逐渐变得更加严格，空利润不断被压缩；海外市场ipo的估值优势已不复存在，市场倾向于对冲新股投资，破浪可能成为常态；与此同时，在减持新规未放松的背景下，许多a股上市公司的投资机构无法按计划退出。即使在解除海外上市禁令6个月后可以出售，由于股票流动性差和市场前景低迷，机构通常也很难撤出。从操作难度、回报周期和上市回报率来看，ipo退出的优势正在逐渐减弱。

2018年，a股IPO数量大幅下降，全年只有111家公司首次公开募股，比2017年下降了71%。在目前的a股发行制度下，机构退出周期漫长、困难且不确定。在看似繁荣的中国证券交易所背后，它正面临着一个日益正常的“突破”困境。目前，市场基金在投资新股时非常谨慎。2018年，香港股票首次公开募股甚至出现了没有基石投资者的情况。

对于寻求ipo退出渠道的投资机构来说，空的未来回报也大大降低。2018年，许多新的经济独角兽在二级市场表现不佳，导致进入最后一轮的投资机构不得不面临浮动亏损的困境。ipo是否仍是新经济企业的最佳资本路径需要重新评估。

科技局被视为国内ipo的“救世主”。在业内人士看来，科技板块和试点注册制度的提出，实际上为初创企业提供了一个更可行、周期更短的选择，在a股ipo渠道收紧的情况下，为投资机构提供了一个更市场化的退出渠道。

中国风险投资集团首席合伙人兼首席执行官施安平表示，随着科技板块的推出，中国风险投资业将迎来一个新的历史机遇。届时，可能会有大量资金涌入风险投资行业，这将有助于解决“融资难”。"我们必须抓住这个机会，为被投资企业服务到科委."

然而，如果一个企业想登陆科技股，不仅行业属性是一个硬性指标，而且与目前主板不同的保荐和发行安排可能导致ipo价格低迷，系统和未来市场流动性不确定，因此有必要在期待新渠道的同时准备其他渠道。

实现真金白银的回笼，M&A可以说是目前最可靠的方式，预计2019年将成为M&A的大年景..

业界已经注意到了这一点。应鲁文认为，要抓住金融资产布局重组、上市公司并购整合的机遇。目前，上市公司重组委员会批准并购的步伐正在加快。如果我们积极参与上市公司的重组、并购和整合，这可能是一个前所未有的窗口时期。

2018年，国内二级市场进入下行周期，许多上市公司的估值也降至历史低点，但M&A市场依然活跃。从2018年第三季度开始，M&A从审计速度、M&A资产和方向、模糊地带和创新方案监管、信息披露四个方面放松了重组和再融资政策，有利于持续发展。

需要注意的是，目前的政策改革并没有触及和解决M&A资金有限的问题，2018年也没有放松的迹象。监管水平是否会在2019年放松还有待观察。

同时，2018年已经出现了“持有投资”的现象，2019年可能还会有更多类似的案例。目前，一级市场和二级市场的估值明显上下颠倒，小盘股公司在市场中的比例正在上升。一些子行业上市公司的估值甚至低于同一轨道的一级市场企业。因此，二级市场吸引了越来越多的大规模并购资本。

在目前的政策背景下，基金本身寻求上市基本上是无望的。如果一个强大的机构通过并购成为企业的实际控制人或第二大股东，它可以以较低的交易价格间接获得上市平台。借助二级市场平台，机构可以为自身提供流动性，促进系统内产业资源整合，通过收购或参与已投资项目为自身开辟退出渠道。持有投资使基金管理更加活跃。

基石投资董事长张伟认为，在当前的市场环境下，我国pe机构参与控股投资的机会主要出现在具有整合机会的非新兴产业，以及需要解决代际传承和改善公司治理的企业，资本的推动可以加速产业整合。同时，如果行业内有持续的布局和投资，掌握控股投资的行业运作平台和上市公司的资源是正确的选择。