山石网科：网安领军企业亮相科创板，高强度研发进入收获期

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山石网分公司投资价值分析报告

1.山石网络分公司是中国网络安全技术创新的龙头企业，专注于网络安全领域的前沿技术。其主要产品包括边境安全系列和云安全系列。其中，边境安全系列产品主要包括下一代防火墙、入侵检测与防御系统、安全审计、安全管理等。2018年，该公司被gartner评为亚太地区“全球”企业防火墙制造商。云安全产品“山石云杰”和“山石云歌”是中国云市场第一批防火墙安全产品，毛利率超过95%。

2.2016 -2019年上半年，公司营业总收入分别为3.27亿元、4.63亿元、5.62亿元和2.28亿元，其中主营业务收入平均占98%以上；归属于母亲的净利润分别为118.5万元、6005.22万元、6891.17万元和-1695.9万元。2016年至2018年，边境安全产品业务收入分别为3.05亿元、4.23亿元和5.08亿元，分别占公司核心产品主营业务收入的95.81%、92.41%和91.23%。

3.2016年至2018年，公司销售毛利率分别为75.14%、77.53%和76.30%，比行业平均毛利率高出约5个百分点；销售净利润率分别为0.36%、12.97%和12.26%，净资产加权平均收益率分别为0.58%、27.17%和30.67%，盈利能力持续提高。

4.2016年至2019年第一季度，公司的研发支出分别为1.21亿元、1.42亿元、1.56亿元和4100万元，分别占营业收入的37.07%、30.56%、27.83%和55.90%，研发支出全部支出。借助“高端硬件系统设计技术”和“多处理器分布式并行安全处理技术”，公司开发了吞吐量为1tbps的下一代数据中心防火墙x10800。“双模式”应用技术、网络流量异常检测技术和流量管理技术等核心技术处于世界先进水平。

5.在全球范围内，网络安全形势日益严峻。2017年，中国网络安全的经济损失高达663亿美元，《国家网络安全产业发展规划》明确提出建设中国网络安全产业“五个基地”。网络安全是由自发需求和政策支持驱动的，其未来发展是巨大的。Idc预测，中国网络安全产业的规模将从2017年的306.04亿元增长到2020年的591.28亿元。

6.预计公司2019年至2020年的营业收入分别为7.19亿元和9.06亿元；归属于母亲的净利润分别为8269.4万元和10005.97万元。发行4505.6万股新股后，相应的每股收益分别为0.46元/股和0.56元/股。考虑到计算机应用行业的溢价和公司未来的增长，我们对公司的估值为40-60倍，相当于2019年每股18.4-27.6元和22.4-33.6元。

1.深入培育网络安全十余年，引领边境安全和云安全技术

作为中国网络安全行业技术创新的领先制造商，山石网络分公司自2006年成立以来，一直致力于网络安全领域前沿技术的研究，提供网络安全产品和服务，包括边界安全、云安全、数据安全和内部网安全，致力于为用户提供全方位、更智能、零干扰的网络安全解决方案。

公司主要产品包括边界安全和云安全系列，其中边界安全系列主要包括下一代防火墙、入侵检测和防御系统、安全审计、安全管理等；云安全系列主要包括微隔离和可视化、虚拟化防火墙等。，为云用户提供一站式多平台安全解决方案。

2016年至2018年，公司边境安全产品业务收入分别为3.05亿元、4.23亿元和5.08亿元，分别占主营业务收入的95.81%、92.41%和91.23%。其中，下一代防火墙产品的运营收入占75%以上，是公司的核心边界安全产品。

早在十多年前，Rock Network Branch就发布了业界首款基于多核硬件平台的64位实时并行安全操作系统stoneos。2010年，该公司发布了x6150，一款100gbps的高性能数据中心防火墙。2012年，公司提出了智能下一代防火墙的概念，并于次年发布了业界首款智能下一代防火墙t5060，开启了智能安全的新时代。

2016年，Rock Network部门获得了nss实验室颁发的“下一代防火墙推荐等级”的荣誉。2018年，该公司被gartner选为亚太地区企业防火墙的“全球”制造商。2019年，该公司的下一代防火墙产品荣获《网络防御》杂志颁发的“最具创新性数据中心安全产品奖”和“突破性安全分析解决方案奖”。

2014年，该公司开始致力于云计算安全。其主要业务基于私有云用户和公共云租户需要开发的微隔离、可视化和虚拟化防火墙产品和服务。2015年，公司正式发布虚拟化下一代防火墙“山石云”和微隔离可视化产品“山石云网格”，成为中国云市场第一批防火墙安全产品，填补了云环境下南北和东西两个方向整体安全防护解决方案的空空白。

目前，公司的“山石云”已经在阿里巴巴云、腾讯云、天蓝色、aws、华为云、平安云等主流公共云市场推出，并取得了较高的部署排名。同时，“山石云网格”已经部署在金融、教育和科研、医疗保健、政府、能源和互联网等重要行业的私有云环境中。2018年4月，《山石云景》荣获《网络防御》杂志颁发的“下一代云计算安全服务奖”。

公司云安全业务运营收入从2016年的1.20%增长到2018年的4.27%，增长迅速。云安全产品的毛利率超过95%，比边境安全产品高出约20个百分点。业务收入的快速增长为公司盈利能力的不断提高奠定了良好的基础。

2.优质客户基础广泛，盈利能力显著提高

山石网成立十多年来，已经为17000多名客户提供了安全防护服务。公司主要面向政府、金融、电信运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业。金融、政府和互联网企业是公司的主要客户群体，2018年其营业收入分别占25.50%、16.72%和9.32%。

具体而言，该公司的客户包括财政部、商务部、外交部和公安部等政府部门；中国人民银行、4家主要国有银行、12家股份制商业银行和133家城市商业银行；上海、深圳证券交易所等金融机构，35家保险公司和50多家证券公司；北京大学、清华大学、中国科技大学等大学。此外，该公司已成为腾讯、阿里、美团、京东等知名互联网公司的网络安全提供商。

在销售模式上，公司采用渠道代理为主，直销为辅的销售模式。从2016年到2019年第一季度，公司前五名客户的销售收入分别占79.71%、76.79%、84.47%和74.83%。嘉电和神州数码连续三年入选公司五大客户，其中嘉电一直是公司最大的渠道代理商，销售收入分别为1.22亿元、2.15亿元和2.59亿元。

广泛的优质客户群为公司的发展奠定了良好的基础。在公司丰富的产品线和服务能力的提高的帮助下，公司的盈利能力迅速提高，进入了发展的快车道。

2016 -2019年上半年，公司营业总收入分别为3.27亿元、4.63亿元、5.62亿元和2.28亿元，其中主营业务收入平均占98%以上；归母净利润分别为118.5万元、6005.22万元、6891.17万元和-1695.9万元。该公司2019年上半年的亏损主要是由行业的季节性造成的。

2017年，公司产品进入丰收期，经营收入和归属于母亲的净利润大幅增加，各项财务指标全面改善。2016年至2018年，公司销售毛利率分别为75.14%、77.53%和76.30%，比行业平均毛利率高出约5个百分点。同期，公司费用率大幅下降，分别为81.68%、70.01%和67.25%，导致公司净销售利率和净资产收益率大幅上升，从2016年的0.36%上升至2018年的12.26%，加权平均净资产收益率从2016年的0.58%上升至2018年的30.67%。

3.专注网络安全技术研发，巩固核心竞争力

网络安全是一个技术密集型行业，持续高强度的R&D投资是公司保持核心竞争力的重要手段。2016年至2019年第一季度，公司研发支出分别为1.21亿元、1.42亿元、1.56亿元和4100万元，分别占营业收入的37.07%、30.56%、27.83%和55.90%。

在28家科技板块上市企业中，2016年至2018年的平均研发支出比例分别为15.37%、11.47%和11.19%。山石网R&D分公司的投资强度远远高于科技局的平均水平，公司的研发费用全部支出。

截至2019年第一季度，公司拥有R&D员工350人，占员工总数的38.00%。公司在苏州、北京和硅谷拥有三个R&D团队，形成了一个在国内外具有前沿洞察力和执行力的R&D体系。2019年第一季度，公司R&D人员平均月薪为21300元，其中研发管理人员和R&D高级工程师平均月薪分别为85300元和48200元。

目前，公司拥有17项核心技术、36项授权专利(包括3项美国发明专利)和57项软件版权，集中在下一代防火墙、入侵检测与防御系统、微隔离与可视化、虚拟化防火墙、网络应用防火墙等领域。，并在软件和硬件系统、云安全领域、数据中心安全应用和安全能力方面建立了核心技术壁垒。

在硬件方面，公司借助高端硬件系统设计技术，成功开发了电信运营商级的多插槽、多组件冗余、大交换容量的高端硬件系统，使整个系统能够承载数十到数百个高性能处理器。采用多处理器分布式并行安全处理技术，公司自主开发的安全软件系统可以在多处理器组成的硬件系统上运行，并行处理网络流量。基于以上两项核心技术，公司开发并推出了吞吐量为1tbps的下一代数据中心防火墙x10800，并在2019年rsa全球信息安全行业大会上荣获“网络防御杂志”颁发的“最具创新性数据中心安全产品奖”。

在云安全领域，公司利用云安全隔离等核心技术开发的微隔离和可视化产品，解决了云环境中不同虚拟机之间的隔离问题，帮助云用户拦截未经授权的相互访问，防止攻击和威胁感染在虚拟机之间传播。2015年发布的“山石云杰”和“山石云歌”是中国云市场的第一批防火墙安全产品。它们具有易于部署、高适应性和高灵活性的特点，产品得到了公共云、私有云和混合云用户的广泛认可。

此外，公司还拥有“双模式”应用技术、网络流量异常检测技术和流量管理技术等多项核心技术，为公司打造全球领先的网络安全产品、解决方案和服务提供了坚实的技术支持。

4.自发的需求加上政策支持，空的网络安全市场是巨大的

受网络安全事件频发的影响，网络安全已成为全球性问题，政府对网络安全的投入持续增长。

从全球来看，自2017年以来，全球数据泄露数量激增，2018年上半年数据泄露数量达到33亿次。整体网络安全形势不容乐观，加强网络安全的需求日益增加。在国内，根据《2018年中国互联网网络安全报告》，2018年，中国国家计算机网络应急技术处理协调中心协调处理了约10.6万起网络安全事件，关键信息基础设施和云平台面临突出的安全风险，易受攻击、数据泄露、分布式拒绝服务攻击(ddos攻击)等问题更加严重。政府和企业、运营商、金融和教育行业是网络安全事件的重灾区。

根据诺顿网络安全特警2017年调查报告，2017年，约有3.52亿中国消费者成为网络犯罪的受害者，造成高达663亿美元的经济损失。

在政策方面，2019年6月，工业和信息化部发布了《国家网络安全产业发展规划》，提出建设国家网络安全产业园区。到2020年，依托工业园区带动北京网络安全产业规模超过1000亿元，拉动gdp增长超过3300亿元，建成不少于3家年收入超过100亿元的骨干企业。到2025年，依托工业园区，建设中国网络安全产业“五大基地”，即国家安全战略支撑基地、网络安全R&D基地、网络安全高端产业集聚示范基地、网络安全领军人才培养基地和网络安全产业体系创新基地。

2019年12月1日，《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》正式实施。根据要求，保护公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务等重要行业和领域，监管对象从信息系统扩展到网络基础设施、信息系统、网站、数据资源、云计算、物联网、移动互联网、工控系统、公共服务平台、智能设备等。据idc统计，2017年全球网络安全产业达到862.49亿美元，2014年至2017年复合增长率为12.48%。预计2020年将达到1125.85亿美元，未来三年复合增长率为9.30%，仍呈中高速增长趋势。细分后，2020年全球安全硬件、安全软件和安全服务的市场规模将分别达到204.32亿美元、403.01亿美元和518.51亿美元。

idc数据显示，2017年中国网络安全产业规模达到306.04亿元，比2016年增长25.99%，2014年至2017年复合增长率为30.79%，继续保持快速增长。预计2020年中国网络安全产业规模将达到591.28亿元，2018-2020年复合增长率为25.78%。这个行业的发展趋势很快，年增长率很大。

5.筹集资金和增持技术研发，继续深化主营业务

岩石网络分公司计划融资8.94亿元，用于网络安全产品线的扩容升级(4.44亿元)、高性能云计算安全产品研发项目(2.86亿元)和营销网络及服务系统建设项目(1.64亿元)。

网络安全产品线扩展升级项目包括两个子项目:基于安全可靠芯片的网络安全系列产品和网络安全大数据分析平台系统。前者计划采用安全可靠的芯片和可信计算芯片，研发高、中、低级硬件系统，处理性能覆盖300gbps、50gbps和5gbps，并将其应用于下一代防火墙、入侵检测和防御系统、网络应用防火墙和应用交付产品。后者计划新开发一个大数据分析系统，以实现对企业安全状态的实时监控，准确捕获安全威胁事件，并提供威胁事件的可追溯性证据。

本项目将与公司现有网络安全设备合作，构建下一代智能安全运维解决方案，解决新形势下用户的安全管理难题，有效提升公司产品的整体竞争力，带动产品系列整体销售，增加市场份额。

高性能云计算安全产品研发项目旨在拓展公司云计算安全产品线，进一步增加公司云计算安全产品线与创新技术的整合。研发项目包括四个子项目:集装箱安全、云产品线、sd-wan和基于云的安全服务平台。

营销网络和服务体系建设项目旨在升级和拓展销售和服务体系，构建“两纵一横”的矩阵式网络营销框架体系。项目建设完成后，山石网将拥有更加完善的营销网络和服务支持能力，也将为用户带来更加专业、细致、快捷的服务，实现两者的共同发展。

6.绩效预测和评估

根据招股说明书，从2019年1月至9月，山石网可实现营业收入3.99亿元至4.17亿元，同比增长35.53%至41.64%；预计2019年1月至9月净利润为1000万元至1400万元，2018年1月至9月净利润为-4415.73万元，同比增长122.65%至131.70%。

预计公司2019-2020年的营业收入增长率分别为28%和26%，相应的营业收入分别为7.19亿元和9.06亿元；归属于母亲的净利润增长率为20%和21%，相应归属于母亲的净利润分别为8269.4万元和10005.97万元。考虑到新发行的4505.6万股新股，相应的每股收益分别为0.46元/股和0.56元/股。

风能数据显示，神湾第二产业有很多计算机应用公司，自2010年以来，pe(ttm)为52.27倍，估值中心为53.56倍。与同行业其他公司相比，沈心、迪普科技、金星星和NSFOCUS科技的估值中心分别为64.25倍、69.26倍、70.65倍和73.50倍，市盈率分别为83.01倍、71.47倍、48.02倍和69.28倍。

考虑到计算机应用行业的溢价和公司未来的增长，我们对公司的估值为40-60倍，相当于2019年每股18.4-27.6元和22.4-33.6元。建议投资者关注公司上市后的投资机会。如果股价在前期大幅上涨，建议投资者谨慎。