凤凰光学收购迷雾：关联交易溢价253.72%资产负债率飙升1.17倍

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凤凰光学重启两年前终止的关联交易，不仅能带来1000万元的利润，还能扭亏为盈，避免再次亏损。然而，也存在一系列问题，如4.15亿元的现金支付压力和253.72%的关联交易溢价使资产负债。这个比例增加了1.17倍

《投资时报》研究员李宇辰说

扣除非盈利后，净利润连续四年亏损。如果2017年的净利润没有通过补偿非经常性损益得到纠正，那么你很可能已经进入了退市阵营。如果你是这样一家公司的管理层，面对这样的问题你会选择什么？

答案可能是意见问题。凤凰光学有限公司(以下简称凤凰光学，600071.sh)迫切需要提高盈利能力，实现持续稳定的建设和运营，因此决定重启两年前终止的相关收购，以扭转业绩持续亏损的趋势。

11月8日晚，凤凰光学宣布计划以现金支付4.15亿元购买浙江海康科技有限公司(以下简称海康科技)智能控制器业务相关的经营资产和负债(以下简称基础资产)。由于海维信和凤凰光学均为中电海维信集团有限公司(以下简称中电海维信)的控股子公司，本交易构成关联交易。

与两年前终止的收购不同，凤凰光学打算收购Hikvision的智能控制器业务，而不是Hikvision本身。然而，利润持续下降和严重依赖单一客户等问题仍然没有改变。因此，上海证券交易所也于11月19日发出了一份253.72%的关联交易询价。

在梳理了相关业绩报告后，《投资时报》的研究人员了解到，凤凰光学的盈利能力在过去五年一直在下降。

数据显示，从2015年到2018年，凤凰光电的收入增长没有改善，净利润损失总额接近7000万元，其中2018年为-746.88万元，扣除后的净利润连续四年亏损。

2019年，情况仍然没有改善。今年前三季度，收入为5.23亿元，同比下降6.84%；净利润亏损2625.8万元，同比下降516.72%；扣除后，净利润继续亏损2731.93万元，同比下降224.49%。三个主要业绩数据是负增长，更重要的是，如果今年全年净利润继续亏损，凤凰光学将因连续两年净利润亏损而被st处理，这将是st第二次因同样原因处理。

这种相关的收购能避免这种尴尬的局面吗？凤凰光电能否扭转扣除后净利润长期亏损的趋势？

两年后再次重启关联交易

凤凰光学11月8日晚披露的《重大资产购买及关联交易报告草案》(以下简称《草案》)称，拟以现金支付4.15亿元购买海康科技智能控制器业务相关的经营性资产和负债。

根据草案，本次交易基准日为6月30日，标的资产账面净值为1.17亿元，收益法增值2.98亿元，溢价253.72%，最终成交价格为4.15亿元。

对于4.15亿元的交易对价，凤凰光学表示将自行筹集资金，不涉及配套资金的筹集。目前，凤凰光学已向中电海康申请不超过2亿元的委托贷款，用于支付首笔交易，贷款期限为3年，贷款利率为4.35%。

根据第三季度报告，凤凰光学拥有2.61亿元的货币资金，比去年年底增加了1.21亿元，这是由于今年6月非公开发行4410.14万股新股，筹集了3.89亿元的净资金。值得注意的是，中电海康及其关联方中甸科投资控股有限公司(以下简称中甸科投资)已在本次非公开发行中接管凤凰光学的全部股份。

由于手头的货币资金与该交易的对价之间仍存在重大差异，凤凰光学预计将进一步将营运资本投资于基础资产。这意味着此次交易中凤凰光学将增加大量资本支出，新增贷款将大幅增加，由此产生的利息支出也将大幅增加，从而降低凤凰光学在贷款期间的利润水平。

正因为可能出现上述连锁反应，11月19日晚，上海证券交易所首次要求凤凰光学解释收购的现金来源和具体融资安排，并提出后续营运资金投入是否必要和合理的问题。

事实上，中电海康已不是第一次推动控股子公司海康科技注入凤凰光学。

经查询相关信息，《投资时报》研究员注意到，早在2016年12月披露的收购草案显示，凤凰光学计划以每股22.15元的价格发行3250.56万股，以7.21亿元的价格收购海康科技100%的股权。该计划推出后，市场对海康科技的可持续盈利能力和对单一客户的严重依赖提出了担忧。

此后，2017年9月，凤凰光学终止收购，原因是宏观经济形势对海康科技主要国际客户的影响，2017年上半年订单大幅下降，短期内难以恢复，实现海康科技承诺业绩的不确定性较大。

现在，停滞不前的并购又重新开始了。

然而，这一次，海康科技并没有整体收购，而是收购了与海康科技智能控制器业务相关的经营资产和负债。数据显示，截至6月30日，智能控制器业务相关的经营资产总额为1.91亿元，相关的经营负债为7318.54万元。

与Hikvision智能控制器业务相关的运营资产和负债是否单独构成该业务？它是独立的和可切割的吗？索赔和债务清楚吗？

成为今年扭亏的关键？

根据公开信息，2014年8月，中电海康通过自由转让获得凤凰光学的控股权。自那以后，凤凰光学的盈利能力一直在下降。

根据《投资时报》研究人员的年报数据，从2015年到2018年，凤凰光学分别实现了8.03亿元、7.5亿元、7.94亿元和7.78亿元的收入，而销量增长并没有改善；净利润分别为1983.85万元，-1.15亿元，-3353.28万元，-746.88万元，亏损总额近7000万元；扣除后的净利润分别为-3617.56万元，-1.05亿元，-5233.52万元，-1588.65万元，连续四年亏损。

如果没有非经常性损益的补偿，凤凰光学可能已经进入退市阵营。

2019年，凤凰光学的利润仍然没有改善。最近三份季度报告显示，今年前三季度凤凰光学实现收入5.23亿元，同比下降6.84%；净利润亏损2625.8万元，同比下降516.72%；扣除后，净利润继续亏损2731.93万元，同比下降224.49%。

三项主要业绩数据均显示负增长。更重要的是，去年的净利润是亏损的。如果今年年报的净利润继续亏损，凤凰光学将因连续两年净利润亏损而被st处理。出于同样的原因，这将是st第二次处理此事。

此前，凤凰光学在2013年和2014年连续两年出现净利润亏损，2015年年报恢复盈利并取消了凤凰光学

《投资时报》的研究员指出，根据草案，此次交易对凤凰光学的影响评估显示，上半年凤凰光学的净利润由实际的-2048万元变为预计的-714.2万元，亏损减少1333.8万元，净利润增加65.13%。根据协议，标的资产从交易评估基准日(6月30日)至交割日(过渡期)的利润归凤凰光学所有。

这意味着，如果标的资产在下半年保持上半年的盈利状态，或者能够对冲凤凰光学今年的大部分亏损，以及凤凰光学自身的运营，那么今年全年的净利润将得到修正，从而避免了第二次被st对待的尴尬。

这也在一定程度上给了这笔交易凤凰光学今年能否扭亏为盈的关键。

然而，幸福和不幸是相互依赖的。《投资时报》指出，凤凰光学也将承担此次交易带来的诸多负面影响。

根据《征求意见稿》，以6月30日为评估时点，本次交易完成后，凤凰光电的净资产预计将从7.87亿元下降至4.89亿元，每股净资产预计将从2.80元下降至1.74元，降幅为37.86%。

由于交易以现金支付，凤凰光学需要借钱来完成交易。交易完成后，凤凰光学的资产负债率将大幅上升。交易前，截至6月30日，凤凰光电的资产负债率为27.00%；交易完成后，根据大新出具的预计合并财务报表，凤凰光学预计资产负债率(合并)为58.59%，增长1.17倍。

本次交易中的现金支付和后续营运资本投资是否会给凤凰光学带来财务负担？对其后续运营有不利影响吗？

凤凰光学过去一年的股价走势

数据来源:风

潜在资产的隐忧

在“草案”中，凤凰光学表示标的资产经营状况良好，盈利能力良好，此次交易有利于增强公司持续经营和抵御风险的能力。然而，在两年前的并购时，海康科技的持续盈利能力和单个客户的严重依赖(这是市场所担心的)在标的资产中仍然明显存在。

数据显示，2017年、2018年和2019年上半年，基础资产前五名客户的销售额分别占当期营业收入的88.68%、89.39%和89.23%，接近90%，明显高于同期同业。例如，在2018年，同行可比公司和前五大客户，即二台、拓邦、唐智控制和Netac Smart的销售收入分别为58.22%、45.03%、36.55%和72.19%。

在前五大客户中，向最大客户松下关联企业销售标的资产分别占当期营业收入的63.79%、57.92%和59.68%，占近60%。值得更多关注的是，松下是基础资产的最大客户和最大供应商。2017年、2018年和2019年上半年，从松下购买的标的资产分别占本期购买总额的20.29%、13.92%和17.13%。

客户高度集中，松下电器是基础资产的最大客户和供应商。如果主要客户的经营状况、信用状况以及与主要客户的合作关系发生重大变化，基础资产的可持续盈利能力将受到很大影响，存在业绩大幅波动的风险。

为什么基础资产在很长一段时间内都有很高的客户集中度？这合理吗？基础资产和前五名客户之间的交易可持续吗？为什么松下相关企业是最大的客户和最大的供应商？

相对较高的客户集中度使得基础资产具有较高的应收账款和库存规模。根据草案，2017年、2018年和2019年上半年，标的资产的应收账款分别占总资产的55.19%、55.08%和57.12%，应收账款的主要客户为松下客户。未来，如果客户的财务状况恶化或不能按时支付，标的资产将面临坏账损失的风险，这将对其资本周转率和利润水平产生不利影响。

数据还显示，2017年、2018年和2019年上半年，标的资产的存货账面分别占总资产的28.58%、30.17%和26.66%，未计入存货跌价准备。根据草案，库存规模大的主要原因是需要储备一定数量的商品，以满足大型家电企业对供应商快速供货的要求。但是，如果客户的实际订单与预期订单相差很大，并且由于客户违约而导致合同变更或终止，则可能会对运营产生不利影响。同时，庞大的库存规模也造成财务压力，从而导致原材料价格下跌的风险。

与高达253.72%的保险费率相比，本次交易给出的业绩承诺相对较低，这也导致了上海证券交易所的重点询价。

《草案》显示，2017年、2018年和2019年上半年，标的资产分别实现收入3.8亿元、3.39亿元和1.74亿元，净利润分别为3462.95万元、3149.31万元和1345.29万元。可见，2018年基础资产收入和净利润分别下降约100%，同期毛利率分别为15.61%、15.42%和13.43%，连续两年下降。

交易对手承诺的标的资产2019-2021年的承诺净利润分别不低于2950.55万元、3739.07万元和4728.92万元。从数据对比可以看出，2019年的业绩承诺低于2017年和2018年，2020年的业绩承诺仅比2017年高出不到300万元。该关联交易的履约承诺相对较低。

基于2019年的承诺净利润比2018年的实际净利润低6.31%，即使要实现2020年和2011年相对较低的业绩承诺，这两年基础资产的增长率也至少要达到26.72%和26.47%。在2018年和2019年持续负增长的情况下能否实现？

凤凰光学以现金方式收购的4.15亿元目标资产存在利润、主营业务毛利率连续两年下降、对前五名客户依赖性强、应收账款和库存规模高等问题。它能否给常年亏损的凤凰光学带来持续的利润，还有待时间检验。

股价趋势显示，自11月13日以来，凤凰光学已连续7个交易日收于负线。11月21日，收盘价为10.98元，下跌2.31%。