资产负债率近80%扣非归母净利大降两成旭辉控股转向代价不小

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研究表明，这家房地产公司30%的核心净利润来自非核心项目贡献，包括重新计量收入和递延税款

《投资时报》记者王红

一直依靠股权合作来扩大规模的黑马徐汇控股集团(0884.hk)在2018年似乎放缓了脚步。

最近，徐汇控股公布了年度报告。2018年，集团实现营业收入424.3亿元，同比增长33.13%；净利润54.09亿元，同比增长12.03%；然而，扣除后的净利润为38.02亿元，同比下降19.36%。这也意味着该公司当年的非经常性损益为16.07亿元。

根据沈万红源的研究报告，徐汇控股2018年核心净利润增长30%是由于非核心项目的贡献，包括重新计量的收入和本期大幅增加的递延税项。《投资时报》记者注意到，徐汇控股2018年仅通过合并关联公司和收购公司股权就贡献了68.6%的年度非经常性损益，即11.03亿元。

至于全年的销售情况，徐汇控股并没有提前而是在香港房地产企业的股票名单中退市。公司去年的合同销售额为1520亿元，比原销售目标1400亿元高出8.6%。国内有10家房地产企业的销售额高于徐汇控股，但2017年只有9家。

值得注意的是，虽然超额完成了年度销售目标，但徐汇控股的销售费用却从2017年的6.09亿元飙升至2018年的11.53亿元，同比增长89.33%。

事实上，随着房地产企业集中度的提高，规模效应越来越明显。近年来，各大房地产企业的销售费用一直保持稳定水平，销售费用比例呈下降趋势。然而，徐汇控股的销售费用比率三年来首次反弹。

数据显示，2018年徐汇控股的销售费用率达到2.8%，而2015年至2017年分别为2.7%、2.0%和1.7%。有业内人士指出，目前，房地产企业已经经历了依靠营销费用拉动规模增长的时代，但徐汇控股营销费用的大幅增长表明，去年进入新城市的代价并不小。

徐汇控股对《投资时报》记者表示，公司2018年营销和营销费用的增加，部分原因是在国家布局扩大的情况下，对新城市的投资增加。随着未来进入城市的战略深化，相关的规模成本有望降低。

第一条线下降，第二条和第三条线倾斜

2018年底，明星职业经理人孔鹏的离职一度让徐汇控股成为热门搜索对象。孔鹏是该公司北京地区业务部的总经理。2013年加入徐汇后，他曾将公司在北京的市场表现提升至数百亿美元。

不过，孔鹏的离开也可能反映出徐汇控股目前在北京市场的困境。2018年，公司在北京只共同收购了一块土地，即朝阳区的三和项目，但股权只占20%。上海也是如此。2018年，徐汇控股以50%的股权赢得上海杨浦区定海社区商业项目。

《投资时报》记者注意到，虽然一线城市的土地收购量有所下降，但徐汇控股的重心已明显转向二三线城市。根据沈万红源的研究报告，一、二、三线城市分别占公司当前土地储备的2%、68%和30%。

一些从业人员指出，随着热点城市的整治和升级，二三线城市已经成为房地产企业青睐的目标。然而，目前二三线城市的整体营业额正在降温，这可能会影响未来进入该领域的房地产企业的盈利能力。

目前，徐汇控股的合约平均售价呈下降趋势。根据年报，公司2018年的平均合同销售价格为15900元/平方米，较2017年的16500元/平方米略有下降，而2019年2月的平均合同销售价格为15900元/平方米。

值得注意的是，平均土地销售价格的下降可能会导致公司毛利率的下降。徐汇控股的年报显示，公司的毛利率已从上年的27%下降至2018年的25%。然而，年度报告还指出，如果扣除合并子公司的会计影响，公司当期的实际毛利率接近35%。

徐汇控股解释称，2018年平均合同销售价格下降是由于公司进一步扩大全国布局，同时也受到宏观政策和市场的影响。未来，公司的新增土地成本将有所下降，与平均售价相比，空仍将有较大的利润，这不会对未来的毛利率产生负面影响。

净负债比率进一步上升

在徐汇控股目前的债务结构中，海外债务占相当大的比例。截至2018年底，公司负债总额为778亿元，其中外币负债约为370亿元，约占负债总额的45%。

尽管近年来银行收紧了对房地产公司的贷款政策，但大多数房地产公司仍专注于国内融资。《投资时报》记者注意到，徐汇控股的海外债务占相当大的比例。今后，如果人民币对美元的汇率上升，可能会给公司造成巨大的汇兑损失。

截至2018年底，徐汇控股的资产负债率达到79.49%，比2017年底上升了两个百分点。2018年，公司净负债率同比增长16.3个百分点，达到67.2%。如果将永久债务作为负债，其净负债率达到81.5%。

与此同时，徐汇控股的融资成本也在上升，空的利润进一步减少。截至2018年底，公司加权平均债务成本达到5.8%，而2017年和2016年分别为5.2%和5.5%。

值得注意的是，徐汇控股正面临着一个紧张的债务偿还期，包括2020年到期的7亿美元债券和10亿元人民币公司债券。

徐汇控股向《投资时报》记者表示，2018年，公司通过偿还到期公司债券和回购可转换债券，有效控制了债务规模和净负债率，并将坚持稳健的财务前景，实现未来的均衡发展。