后悔买万达系酒店吗？富力地产资金链吃紧融资成本涨2倍

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截至2018年底，公司可动用现金与短期债务的差额达到325.67亿元，是当年利润的3.73倍

建筑工人的意外死亡在短时间内连续发生，但对于R&F地产(2777.7港元)，12年后公司前后的情况有很大不同。

最近的不幸发生在2019年3月14日。在天津市静海县R&F新城永靖豪庭四期工程中，一次高空坠落造成人员死亡。作为该地区最大市场的施工总承包商，广州田丽建筑工程有限公司显然对此负有责任。更值得注意的是，自去年6月以来，这家R&F房地产子公司的三名员工在9个月内异常死亡。

追溯到2004年至2006年期间，快速增长的R&F房地产公司也有几名工人死亡。不同的是，R&F地产在当时备受瞩目，不仅成为首家被纳入恒生中国企业指数的国内房地产公司，而且仅次于万科(000002.sz)、尚未上市的绿地控股(600606.sh)和中国海外地产(China Overseas Properties)，位列第四。

然而，截至目前，港股中排名前三的国内房地产企业分别是中国恒大(3333.0港元)、碧桂园(2007.hk)和融创中国(1918.0港元)，分别为3530亿港元、2571亿港元和1594亿港元。R&F地产，只有15.3%，21%和33%的上述三个。新披露的2018年年报显示出明显的下行轨迹。

公告显示，2018年，公司实现股权协议销售额1311亿元，同比增长60%，即将完成1300亿元的销售目标，这也是公司首次进入1000亿俱乐部；营业额同比增长29.66%，达到768.58亿元；年利润从2017年的214.24亿元下降到87.28亿元，同比下降59.26%。尽管该公司将利润大幅下降归因于2017年通过议价购买万达酒店资产获得的超额收益，但根据当时的声明，李思廉和张莉利用了他们以199.06亿元的折扣打包吃掉77家酒店的事实，即使剔除这一因素，他们2018年的整体利润率仍比上年低3.2个百分点。

比业绩下滑更令人担忧的是R&F地产的债务压力。截至2018年底，其未偿贷款约为1633亿元，其中短期债务占30%以上。即使包括限制性现金，现金和短期债务之间仍有超过176亿元的缺口。净负债率攀升至184.10%，为2004年以来同期最高水平。

毫无疑问，融资是缓解债务偿还压力的必要手段。2018年，R&F地产先后发行了近240亿元国内公司债券、超短期融资券、资产证券化产品和17.5亿美元高级票据，并把注意力转向股票市场。融资产生的利息支出已成为侵蚀R&F地产利润的罪魁祸首。

R&F地产承认，在利率上升和流动性收紧的环境下，以及市场上离岸和本地债务违约，进一步放大了市场对高杠杆公司的负面情绪，影响了它们发行新债的表现。在解决债务到期问题时，公司面临着比往年更大的压力。

债务封顶

一段时间以来，债务似乎已经成为R&F地产的一个著名标签。

数据显示，截至2018年末，R&F地产负债总额达到2963.33亿元，同比增长27.06%，比总资产增长4.23个百分点，资产负债率从2017年末的78.23%上升至80.92%。

对于房地产企业来说，净负债率可以更好地衡量其实际债务压力和杠杆水平。自2015年以来，R&F地产的净负债率逐年上升，到2018年底达到184.10%，再次创下2004年以来同期的新纪录。

在公司的年末负债中，贷款总额为1633亿元。其中，银行贷款占52%，离岸美元优先票据占12%，国内债券、中期票据和超短期融资票据占25%，信托贷款等占11%。从期限看，长期贷款1109.49亿元，短期贷款137.89亿元，长期贷款流动部分385.61亿元。

换句话说，本期由短期贷款和长期贷款组成的短期债务总额为523.5亿元，同比增长84.24%。R&F地产年末持有现金347.07亿元，同比增长7.74%，仅占短期债务的66.3%，两者之间存在176.43亿元的缺口。

更严重的是，标点金融的研究员注意到，在R&F地产持有的现金中，149.24亿元是限制现金，只有197.83亿元是无限制现金和现金等价物。如果按照这种方式计算，实际可用现金和短期债务之间的差额已经扩大到325.67亿元，相当于其2018年年度利润的3.73倍。

但此前有报道称，鉴于短期偿债问题，R&F地产在2018年年度业绩会议上表示，部分开发贷款已纳入公司短期负债，可以转回，因此今年到期债务约为160亿元，现金超过300亿元，短期债务压力基本解决。

持续融资

有必要维持甚至扩大业务，并偿还到期债务。一切都需要钱。融资，成为黄金吞食者的主要口粮。

R&F地产2018年业绩报告显示，2018年，集团成功发行国内公司债券143亿元，超短期融资券82亿元，资产证券化产品14亿元，融资总额239亿元。与此同时，它还发行了17.5亿美元的优先票据。

进入2019年后，R&F地产对资本的渴求并未停止。截至3月19日，R&F地产已经发行了三期期限为270天的超短期融资券，总金额为38亿元人民币。首次发行15亿元，票面利率5.5%，赎回日期为2019年10月7日；第二次发行13亿元，利率5.28%，赎回日期为2019年10月15日；第三期人民币10亿元，利率4.83%，赎回日期为2019年12月13日。此外，富力地产的子公司罗易有限公司已发行总额为16.25亿美元的优先票据，年利率为8.125%至9.125%。

或许上述融资行为仍难以满足R&F地产的资金需求。2018年，该公司向中国证监会提交了发行新h股的申请，目前仍在审批中。此外，希望获得a股回报但多次失败的R&F地产仍不轻易放弃。在其业绩报告中，该公司明确表示将继续维持其在中国a股上市的申请。

收入下降

融资总是需要成本的。频繁融资导致的财务成本已成为影响R&F地产业绩的重要因素。

R&F地产2018年利息支出总额从2017年的68.99亿元增加到94.5亿元，同比增长近37%。其中，银行贷款利息支出45.42亿元，同比增长65.61%；高级票据利息支出13.75亿元，同比大幅增长195.83%；国内债券利息支出19.35亿元，同比下降21.45%。最终，计入当期损益的融资成本达到52.12亿元，同比增长211.56%，相当于年营业额的6.78%。

营业额为768.58亿元，同比增长29.66%，R&F地产2018年度利润为87.28亿元，同比下降59.26%，归属于公司所有者的利润同比下降60.49%，为83.71亿元。R&F地产表示，利润大幅下降主要是由于议价收购收入从2017年的131.07亿元下降至2018年的3.97亿元。2017年，议价收购的大部分收益来自对万达酒店和商业中心的收购。

换句话说，利润的大幅下降并不是因为2018年的利润水平不佳，而是因为2017年的利润较高是由于议价收购收入。事实上，即使不包括议价收购收入，R&F地产2018年的业绩也不容乐观。2018年整体利润率为10.8%，而2017年为14.0%。

R&F地产2018年毛利率为36.4%，比2017年高出1个百分点。毛利的增加和利润率的下降主要是由于费用的迅速增加。除融资成本大幅增加外，2018年R&F地产的销售和营销费用同比增长40%，达到25.57亿元，管理费用同比增长60%，达到56.34亿元，均远高于同期营业额的增长率。销售营销费用、管理费用和融资成本合计134.03亿元，同比增长91.44%。

特别值得注意的是，R&F地产非常重视酒店运营业务，但这还没有给公司带来效益。标点金融研究员查阅了公司以往的年报，发现其酒店经营业务自2008年以来一直处于亏损状态，如果不包括万达酒店原有资产的议价收购收入，2017年将出现1.46亿元的亏损。2018年，尽管酒店营业额从2017年的23.8亿元飙升至70.3亿元，但业务亏损也扩大至4.59亿元，创历史新高。