征和工业高价甩“拖油瓶”或美化报表 需求放缓逆势扩张存变数

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金正岩沪深资本集团庆云/实习生魏莹唐力李鸿/编辑

被誉为“国内链传动行业龙头企业”的青岛正和实业有限公司(以下简称“正和实业”)最近为了获得市场份额，对资本市场发起冲击。

此次上市后，征费和行业仍困扰着问题。在收入增长放缓和净利润“过山车”的背后，政和实业曾经高价向关联方出售“拖瓶”，涉嫌美化报道；然而，其主要产品面临下游需求放缓、产能利用率下降的局面，扩大生产仍是“逆势”。其筹资项目的合理性令人怀疑。所有这些问题可能会使该行业的未来充满“变数”。

净利润坐“过山车”，价格高，“拖瓶子”被怀疑美化报告

近年来，号称“世界最佳连锁企业”的利维和行业表现“不太强劲”，收入增长放缓，净利润增长出现“过山车”。

2013-2018年和2019年第一季度，政和实业的营业收入分别为4.37亿元、5.33亿元、5.42亿元、5.53亿元、6.67亿元、7.35亿元和1.54亿元。2014-2018年，营业收入同比增长21.75%，1

同期，政和实业净利润分别为105.24万元、2717.02万元、4718.33万元、5401.77万元、4599.57万元、6829.16万元和1350.69万元，2014-2018年净利润分别为

不仅营业收入的增长率在放缓，净利润的增长率也在大起大落。还有一种现象是，政和实业以高价向关联方出售“拖瓶”。

青岛马家沟生态农业有限公司(以下简称“马家沟生态农业”)成立于2016年10月12日，由政和实业控股股东青岛奎丰机械有限公司(以下简称“奎丰机械”)控股，为政和实业关联方。它的主要业务是种植和销售芹菜。

青岛正和金链有限公司(以下简称“正和金链”)成立于2011年3月24日，原为正和实业的全资子公司，主营业务为汽车、摩托车、农机、自行车、电动助力车零部件的仓储及销售。

根据政和实业于2016年6月7日提交的招股说明书(以下简称“2016年招股说明书”)，2014年，由于政和金链业务的持续增长，为了提高产品库存管理水平，政和实业新购买了利源土地，用于建设政和金链仓储物流中心。

在政和实业于2019年6月28日提交的招股说明书(以下简称“招股说明书2019年版”)中，政和实业称，2016年，由于政和黄金链与公司战略规划的关联度较弱，政和黄金链100%的股权将于2016年10月12日以3151.7万元的价格转让给关联方马家

以2016年6月30日为基准日，政和金链净资产账面价值为20，735，300元，评估值为31，511，700元，增值率为51.97%，2015年政和金链净利润为-3，254，700元。

2017年12月15日，政和金莲更名为青岛马家沟生物技术有限公司(以下简称“马家沟生物技术”)。截至2019年3月31日，马家沟生物科技规划主营业务变更为蔬菜水果种植和销售，未开展实际业务。

值得一提的是，截至2018年底，马家沟生物科技净利润为-1.3968亿元；同期，马家沟生态农业净利润为-366.33万元。

也就是说，2014年，正和实业购买了建设仓储物流中心的土地，但2016年，正和实业以与公司战略规划联系不紧密为由，以51.97%的溢价将亏损子公司正和黄金链出售给关联方马家沟生态农业。值得注意的是，马家沟生态农业刚刚建立，与政和金链的主营业务大相径庭。然而，股权转让给马家沟生态农业后，政和金链仅变更了名称和主营业务，截至2019年3月31日并未实际运营。这种关联交易，向行业征税或高价出售“拖油瓶”，被怀疑是在美化这份报告。

问题不止于此。郑锦研究的沪深资本集团进一步研究认为，郑和实业此次投资项目上市的合理性可能需要“质疑”。

下游对主要产品的需求或减缓融资项目的“逆向”扩张令人怀疑

郑和产业所处的链传动产业经过多年的发展，呈现出市场化程度高、产业集中度低的特点。

根据招股说明书，链传动行业的自律性协会是中国机械通用零部件工业协会，它有六个分会，包括链传动分会。截至2018年12月31日，链传动分公司已有150多家注册企业。

根据中国机械通用零部件工业协会的公开信息，2018年4月24日，第九届全国链传动行业统计信息网络年会在浙江省杭州市召开，来自全国各省市的30余家链传动企业代表出席了会议。可以看出，行业内竞争对手众多，竞争激烈。

事实上，行业整体毛利率并不理想，呈现持续下降趋势。。

招股说明书显示，2016-2018年和2019年第一季度，政和实业主营业务毛利率分别为30.24%、26.31%、26.12%和27.34%。同期，江苏太平洋精锻技术有限公司、四川迪恩精锻技术有限公司、福建龙溪轴承(集团)有限公司、天润曲轴有限公司、上海贝特科技有限公司、浙江梧州新春集团有限公司、上海联明机械有限公司、浙江双环传动机械有限公司(以下简称“双环传动”)，重庆兰道动力传动机械有限公司(以下简称“兰道传动”)主营业务平均毛利率分别为27.84%、27.28%

数据来源:招聘和行业招募说明书

随着全行业毛利率持续下降，政和工业主要产品下游市场需求也可能放缓。

招股说明书显示，政和工业所在的链传动行业的发展趋势与下游产业的发展密切相关，下游产业主要是摩托车、汽车、农业机械、工业设备和其他机械设备。

2016-2018年和2019年第一季度，在政和工业的主要产品中，摩托车连锁系统的营业收入分别为305，485，100元、368，249，400元、393，688，700元和85，828，800元，分别占56.53%和57.18元。可以看出，摩托车连锁系统是该行业最重要的收入来源。

值得一提的是，2017年至2018年，政和摩托车产业链系统的营业收入分别增长了20.55%和6.91%。根据Flush ifind的数据，同期同行业上市公司双环摩托车齿轮的营业收入分别增长了-17.33%和-4.1%；兰道摩托车主、副轴部件营业收入同比增长率分别为45.56%和-20.38%。

不仅摩托车产业链系统的收入增长放缓，可比摩托车配件的收入也下降，下游需求可能会因政策收紧而放缓。

根据国发[2016]74号文件，2017年1月5日，国务院发布的《节能减排综合工作计划》提到，中国节能减排形势严峻，任务艰巨。主要目标是到2020年，每万元国内生产总值能耗比2015年降低15%，总能耗控制在50亿吨标准煤以内。

根据中国汽车工业协会的数据，2016-2018年，摩托车产量分别为1682.08万辆、1714.57万辆和1557.8万辆。同期，摩托车产量分别增长-10.68%、1.93%和-9.2%。

2016-2018年，摩托车销量分别为1680.03万辆、1713.49万辆和1557.1万辆。2016-2018年，摩托车销量分别增长-10.75%、1.99%和-9.1%。

据中国汽车工业协会统计，2018年，由于国内节能减排标准升级和摩托车出口放缓，全行业生产和销售较上年大幅下降。也就是说，节能减排是一项长期的工作，由于政策的收紧，下游摩托车行业的产销量将继续“降温”。

尽管行业整体毛利率较低，主要产品下游市场需求放缓，但郑和产业仍选择每三年冲击资本市场两次。

根据2016年的招股说明书，政和实业计划为该项目筹集1.25亿元，年产1800万台发动机链(系统)。该项目年产摩托车发动机链1460万条，汽车发动机链(系统)260万条，其他发动机链80万条。

2016年上市后，在再次提交的2019年招股说明书中披露，政和实业计划融资1.3亿元用于发动机链条生产线建设项目。项目建成后，摩托车发动机链条产能将增加1410万条，汽车发动机链条产能增加140万条，船用发动机链条产能增加200条，其他农业机械发动机链条产能增加80万条。

两份招股说明书都显示，政和实业计划筹集资金，扩大摩托车发动机链的生产。然而，郑锦研究的沪深资本集团发现，近年来，政和工业的摩托车发动机传动系统的能力利用率一直呈下降趋势。

根据2016年版招股说明书，2013年至2015年，政和工业摩托车链传动系统的产能利用率分别为93%、95%和93.5%。根据2019年版招股说明书，2016-2018年和2019年第一季度，政和实业汽车连锁系统的产能利用率分别为93.47%、94.82%、88.26%和85.29%。

根据2019年版招股说明书，政和工业的汽车链条系统主要包括摩托车链条系统、汽车链条系统和高铁/动车制动链条系统。2016-2018年和2019年第一季度，摩托车连锁系统的营业收入分别占汽车连锁系统营业收入的95.16%、93.74%、93.6%和95.17%。

也就是说，在2016-2018年和2019年第一季度，摩托车链条系统占汽车链条系统的90%以上，汽车链条系统的产能利用率呈下降趋势，或者反映出摩托车链条系统的产能利用率呈下降趋势。

不仅行业内竞争激烈，同行平均毛利率持续“下滑”，政和工业仍面临下游市场需求或放缓的现实，其摩托车连锁系统产能利用率呈下降趋势的问题不容低估。此次上市后，政和实业仍“逆势”扩张其摩托车发动机链，未来将如何消化新产能？令人费解。

面对收入增长放缓、净利润“过山车”、高溢价出售“拖瓶”的所谓“美化报表”，以及对融资项目合理性的质疑，此次上市、招聘和行业可能迎来“大考验”，郑锦研究的沪深资本集团将密切关注。